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资产定价中的Fama-French五因子模型扩展

一、引言

资产定价是金融研究的核心命题之一，其核心任务是揭示资产收益的驱动因素，为投资者估值、风险管理和策略制定提供理论支撑。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断通过实证检验与理论创新完善资产定价框架。其中，Fama-French系列模型因其对市场实际收益的强解释力，成为现代资产定价领域的基石。五因子模型作为Fama与French在2015年提出的最新成果，在三因子模型基础上纳入盈利因子与投资因子，显著提升了对股票横截面收益的解释能力。然而，随着金融市场的复杂化与资产类别的多样化，五因子模型在新兴市场适应性、特殊资产覆盖度及动态环境捕捉等方面逐渐显现局限。围绕这些问题展开的模型扩展研究，不仅是理论发展的必然要求，更对实际投资实践具有重要指导意义。

二、Fama-French五因子模型的理论基础与传统框架

（一）从CAPM到三因子模型的演进

资产定价模型的发展始终与市场异象的发现紧密相关。早期CAPM仅用市场风险（β系数）解释资产收益，但实证研究陆续发现“规模效应”（小市值股票长期跑赢大市值股票）、“价值效应”（高账面市值比股票收益高于低账面市值比股票）等无法被β系数解释的异常现象。1993年，Fama与French通过整合市场因子（MKT）、规模因子（SMB）和价值因子（HML）构建三因子模型，首次将市场风险之外的系统性风险纳入定价框架，成功解释了多数横截面收益差异，成为CAPM之后最具影响力的资产定价模型。

（二）五因子模型的核心逻辑与因子定义

三因子模型虽有效，但仍无法完全覆盖所有市场异象。例如，高盈利公司的股票长期收益往往高于低盈利公司，低投资扩张速度的公司收益也常优于高投资公司。基于此，Fama与French在2015年提出五因子模型，在三因子基础上新增盈利因子（RMW，高盈利减低盈利组合收益）和投资因子（CMA，低投资减低投资组合收益）。其核心逻辑在于：公司的盈利能力与投资策略反映了企业的运营质量与成长潜力，这两类特征会系统性影响投资者预期，进而驱动股票收益。五因子模型的表达式虽未直接使用数学公式，但通过五个因子的组合，能够更全面地捕捉市场风险、规模、价值、盈利与投资这五大维度的收益驱动因素。

（三）传统模型的解释力与应用局限

五因子模型在成熟市场（如美国股市）的实证中表现突出，其对股票组合收益的解释力（以R2衡量）普遍高于三因子模型，尤其在解释盈利与投资相关的异象时效果显著。然而，随着研究范围的扩展，其局限性逐渐显现：一是在新兴市场中，由于市场有效性较低、信息传递效率不足，五因子的解释力常弱于成熟市场；二是对债券、商品等非股票资产的覆盖不足，因子定义需针对性调整；三是模型假设因子间线性关系，难以捕捉因子间的交互效应（如小市值价值股与大市值成长股的收益差异可能不仅是规模与价值因子的简单叠加）；四是对短期市场波动（如情绪驱动的暴涨暴跌）的解释力有限，传统因子多基于长期基本面，对短期非理性行为反应滞后。

三、五因子模型扩展的主要方向与实践探索

（一）新增解释因子：从单一维度到多维度覆盖

针对传统模型对部分市场异象解释不足的问题，学者们尝试引入新的系统性因子，以覆盖更多收益驱动维度。其中最具代表性的扩展方向包括：

流动性因子：流动性是资产的重要属性，流动性不足的资产需提供更高收益补偿投资者的变现风险。传统五因子模型未明确纳入流动性因子，导致对小盘股、低交易频率股票的收益解释力偏差。相关研究通过构建流动性指标（如日均成交额占市值比例、价格冲击成本），将流动性因子（LIQ，低流动性减高流动性组合收益）加入模型后，发现其能显著提升对高换手异象、停牌股复牌后收益的解释能力，尤其在市场剧烈波动时，流动性因子的边际贡献更突出。

质量因子：盈利因子（RMW）虽涉及企业盈利，但未全面反映盈利的可持续性、现金流质量等“质量”维度。学者提出将质量因子（QUAL，高盈利质量减低盈利质量组合收益）纳入模型，其中盈利质量可通过毛利率稳定性、应计项目占比（应计项目越高，盈利可持续性越弱）等指标衡量。实证显示，质量因子能更好地捕捉“低波动异象”（低波动率股票长期收益不低于高波动率股票），因为盈利质量高的公司往往股价波动更小，投资者愿意为其支付溢价。

市场情绪因子：行为金融研究表明，投资者情绪会影响资产定价，乐观情绪下股票价格易高估，悲观情绪下易低估。传统五因子模型基于理性人假设，未考虑情绪的影响。通过构建情绪指标（如新股首日收益率、封闭式基金折价率），将情绪因子（SENT，高情绪减低情绪组合收益）加入模型后，扩展模型对短期收益反转（如前期暴涨股后续下跌）、壳资源股溢价等现象的解释力显著提升。

（二）因子定义优化：动态调整与跨市场适配

不同市场环境下，因子的经济含义与表现可能发生变化，因此需