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CFA二级的折现现金流估值

引言

在金融投资分析领域，估值是连接理论与实践的核心环节。对于CFA二级考生而言，折现现金流（DiscountedCashFlow,DCF）估值不仅是权益分析模块的核心内容，更是贯穿整个投资决策流程的底层逻辑工具。无论是评估上市公司股票价值、判断并购标的合理性，还是分析项目投资回报，DCF方法都以其“基于未来经济收益”的本质特征，成为最能体现价值投资理念的估值手段。本文将围绕CFA二级考试要求，系统拆解DCF估值的核心逻辑、模型类型、参数估计要点及考试应用技巧，帮助考生构建完整的知识体系。

一、DCF估值的核心逻辑与理论基础

（一）现金流折现的底层思想

DCF估值的本质，是“资产的价值等于其未来所有预期现金流的现值之和”。这一思想根植于货币的时间价值理论——今天的1元钱比未来的1元钱更有价值，因为今天的钱可以用于投资获取收益。因此，要准确衡量资产价值，必须将未来不同时间点的现金流按适当的折现率折算为当前价值。

举个简单例子：若某资产未来两年分别产生100元和200元的现金流，假设折现率为10%，则其现值为第一年现金流除以（1+10%）加上第二年现金流除以（1+10%）的平方。这一过程不仅考虑了现金流的时间分布，更通过折现率隐含了对风险的补偿——风险越高，折现率越高，现值越低。这种“时间+风险”的双重考量，使得DCF成为最具经济学逻辑的估值方法。

（二）CFA二级对DCF的定位与扩展

在CFA一级中，考生已接触过基础的现值计算和单阶段DCF模型；到了二级，内容深度与复杂度显著提升。二级考试更强调“多阶段模型的应用”“不同现金流类型的区分”以及“参数估计的合理性验证”。例如，一级可能仅要求计算固定股利的现值，二级则需处理高速增长期、稳定增长期的多阶段股利贴现；一级可能简化现金流为单一指标，二级则需严格区分自由现金流（FCFF/FCFE）、股利现金流（DDM）、剩余收益（RI）等不同口径，并掌握每种现金流对应的折现率选择逻辑。

此外，二级考试还特别强调DCF模型的适用场景分析。例如，对于周期性强、盈利波动大的公司，直接使用短期现金流预测可能偏差较大，需结合行业周期调整预测期；对于不分红的成长型公司，股利贴现模型（DDM）可能失效，而自由现金流模型（FCFF/FCFE）更适用。这种“模型-场景匹配”的思维，是二级考生需重点培养的能力。

二、CFA二级重点考察的DCF模型类型

（一）股利贴现模型（DividendDiscountModel,DDM）

DDM是最传统的DCF模型，其核心假设是“股票价值等于未来所有股利的现值”。CFA二级重点考察多阶段DDM，常见的有两阶段模型和H模型。

两阶段模型适用于公司经历“高速增长期+稳定增长期”的场景。例如，某公司前5年因市场扩张实现15%的股利年增长率，5年后进入成熟期，股利增长率降至5%。计算时需分别计算高速增长期各年股利的现值，再计算稳定增长期股利的现值（通常用戈登增长模型），最后求和得到股票价值。H模型则是两阶段模型的优化，假设增长率从高速线性递减至稳定，更适用于增长平滑过渡的公司。

需要注意的是，DDM的局限性在于依赖公司的分红政策。若公司长期不分红（如科技初创企业）或分红比例波动大（如周期股），DDM的预测结果可能偏离实际价值。因此，CFA考试中常通过案例提示考生：当公司分红与盈利脱节时，应考虑切换至自由现金流模型。

（二）自由现金流模型（FreeCashFlowModel）

自由现金流模型是二级考试的核心重点，分为企业自由现金流（FCFF）模型和股权自由现金流（FCFE）模型。二者的根本区别在于现金流的归属对象：FCFF是归属于全体资本提供者（股东+债权人）的现金流，因此需用加权平均资本成本（WACC）折现；FCFE是归属于股东的现金流，需用股权资本成本（Re）折现。

FCFF的计算需从息税前利润（EBIT）出发，扣除所得税后得到税后经营利润，再加回非现金支出（如折旧摊销），减去营运资本变动和资本性支出（维持或扩大生产的必要投资）。简单来说，FCFF=EBIT×(1-税率)+折旧-营运资本变动-资本性支出。而FCFE则是FCFF减去债权人的现金流（如利息支出税后部分、债务本金偿还）加上新发行债务，即FCFE=FCFF-利息×(1-税率)+净债务发行。

在考试中，考生常因混淆FCFF与FCFE的计算口径出错。例如，误将利息支出直接从FCFF中扣除，或未对营运资本变动进行正确调整（如将应收账款增加视为现金流入）。此外，自由现金流模型的优势在于不依赖分红政策，更适用于有稳定经营现金流但分红不稳定的公司（如制造业龙头）或处于扩张期的企业（如新能源企业）。

（三）剩余收益模型（ResidualIncomeModel,RI）

剩余收益模型基于会