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FF三因子模型中的“价值效应”在中国的存在性

一、引言

在资产定价领域，FF三因子模型（Fama-French三因子模型）自提出以来，始终是理解股票收益驱动因素的核心分析框架。该模型通过市场风险、规模效应与价值效应三个维度，试图解释股票收益的横截面差异。其中，“价值效应”（ValueEffect）作为模型的关键组成部分，指的是长期来看，账面市值比（B/M）较高的“价值股”往往能获得高于账面市值比低的“成长股”的超额收益。这一现象在欧美成熟市场已被大量实证研究证实，但其在中国这样的新兴市场是否成立，却因市场环境、投资者结构、制度特征的差异而存在争议。本文将围绕“价值效应在中国的存在性”展开系统分析，结合理论基础、实证研究与市场特征，探讨这一经典金融现象在本土市场的表现逻辑与现实状态。

二、FF三因子模型与价值效应的理论内核

（一）FF三因子模型的构建逻辑

FF三因子模型由法玛（Fama）与弗伦奇（French）于上世纪90年代提出，其核心是对资本资产定价模型（CAPM）的修正与扩展。CAPM仅用市场风险（β系数）解释股票收益，但大量研究发现，市值规模（Size）与账面市值比（B/M）能显著解释CAPM无法覆盖的收益差异。因此，FF模型将“市场风险溢价（Mkt-Rf）”“规模因子（SMB，小市值减大市值）”“价值因子（HML，高B/M减低B/M）”纳入模型，形成更全面的定价体系。其中，价值因子HML的构建逻辑是：通过将股票按B/M排序，高B/M组合代表价值股（市场低估其账面资产），低B/M组合代表成长股（市场高估其增长预期），两者的收益差即为价值效应的量化表现。

（二）价值效应的理论解释

价值效应的存在通常有两种主流解释：一是风险补偿理论，认为价值股往往面临更高的经营风险或财务困境风险（如行业衰退、盈利波动大），投资者要求更高的风险溢价；二是行为金融理论，认为投资者对成长股的未来收益存在过度乐观预期（如追捧热门概念、忽视基本面），导致成长股短期高估、长期收益回落，而价值股因被低估而在长期回归合理价格时产生超额收益。两种理论共同支撑了价值效应的合理性，但具体到不同市场，其主导因素可能存在差异。

（三）成熟市场的实证支撑

在欧美市场，价值效应的存在已被广泛验证。例如，法玛与弗伦奇早期基于美国股市数据的研究显示，1963-1990年间，高B/M组合的年均收益比低B/M组合高约5%；后续研究将样本期延长至本世纪，尽管部分时段（如科技股泡沫期）价值效应减弱，但长期来看仍保持显著。这种稳定性与成熟市场的有效性（信息披露充分、机构投资者主导）、投资者理性程度较高密切相关，使得价值股的风险特征与市场定价偏差能够被持续捕捉。

三、中国市场价值效应的早期实证检验

（一）2000-2010年：初步验证与争议

中国股市自上世纪90年代建立以来，早期市场特征与成熟市场差异显著：散户占比高（超80%）、信息不对称严重、政策干预频繁（如“政策市”特征）、壳资源价值突出（退市制度不完善）。这些因素是否会影响价值效应的表现？早期学者对此展开了初步探索。

部分研究基于2000-2005年数据发现，高B/M组合的收益并未显著高于低B/M组合，甚至在某些年份出现反向表现。例如，有学者以沪深A股为样本，按B/M排序构建投资组合，结果显示价值股的超额收益仅在少数年份显著，整体统计检验不拒绝“价值效应不存在”的原假设。这一结果被归因于当时市场的“投机性”：散户更倾向于追逐短期题材股（多为成长股），而非关注基本面；同时，许多价值股集中于传统行业（如钢铁、化工），受经济周期波动影响大，盈利稳定性差，难以获得持续溢价。

另一部分研究则持不同观点。有学者通过分行业检验发现，在制造业、公用事业等竞争充分、信息透明度较高的行业中，价值效应初步显现——高B/M的龙头企业因估值优势在经济复苏期表现更优。这说明，价值效应的存在可能与行业特性相关，早期市场并非完全不存在价值效应，而是被整体市场的非理性行为所掩盖。

（二）2010-2018年：市场改革与效应显现

随着股权分置改革完成（2005-2007年）、机构投资者规模扩大（公募基金、社保基金等持股市值占比提升至20%以上）、信息披露制度完善（如强制年报预披露、内幕交易监管加强），中国股市的有效性逐步提高。这一阶段的实证研究开始更多支持价值效应的存在。

以2010-2015年数据为例，有研究将样本股按B/M与市值双重排序（构建2×3组合），结果显示：在控制市值因素后，高B/M组合的年化收益比低B/M组合高3%-4%，且t检验显著。进一步分析发现，这一时期价值股的超额收益主要来源于两个方面：一是机构投资者对基本面的关注增强，推动价值股估值修复；二是部分传统行业（如银行、地产）的龙头企业因盈利稳定、股息率高，成为避险资金的配置首选，在市场波动中表