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股利贴现模型的g值估计（可持续增长率）

引言

在股票估值领域，股利贴现模型（DDM）是最经典的绝对估值方法之一。它通过将未来各期股利的现值相加，得出股票的内在价值。而在这一模型中，“g值”——即股利的可持续增长率，堪称核心参数。其估计的准确性直接影响估值结果的可靠性：若g值被高估，可能导致估值虚高、投资决策失误；若g值被低估，则可能错过优质标的。因此，如何科学、合理地估计g值（即可持续增长率），成为运用股利贴现模型时不可回避的关键问题。本文将围绕这一主题，从理论溯源、估计方法、影响因素到实际应用挑战展开系统探讨，力求为投资者和研究者提供可参考的分析框架。

一、股利贴现模型与g值的核心关联

要理解g值的重要性，首先需要明确股利贴现模型的基本逻辑。该模型的本质是“现金流折现”思想在股票估值中的应用，其假设公司未来的股利发放是投资者获得回报的主要来源，因此股票的内在价值等于所有未来预期股利的现值之和。

（一）DDM模型的简化与g值的角色

在实际应用中，最常用的是“戈登增长模型”（GordonGrowthModel），这是DDM的简化形式。它假设股利以恒定的增长率g永续增长，此时模型可简化为：股票内在价值=下一期股利/(必要收益率-增长率)。从公式中不难看出，g值与分母（必要收益率-增长率）直接相关，其微小变动会显著影响最终估值结果。例如，若必要收益率为10%，当g值从5%提升至6%时，分母从5%缩小至4%，估值将提升25%；反之，若g值从5%降至4%，估值则会下降20%。这一特性使得g值成为模型中最敏感的变量之一。

（二）g值的经济内涵：可持续增长的本质

这里的g值并非简单的“股利增长率”，而是“可持续增长率”。所谓“可持续”，意味着这种增长是公司在不耗尽财务资源、不改变资本结构的前提下，能够长期维持的增长速度。它要求公司的盈利增长、资产扩张与股利发放之间形成良性循环，既不会因过度留存利润导致投资者回报不足，也不会因过度分红而削弱未来的发展能力。因此，g值的估计需要综合考虑公司的盈利能力、融资能力、运营效率等多重因素，而非单纯依赖历史数据的外推。

二、可持续增长率的理论溯源与核心假设

要科学估计g值，首先需要理解可持续增长率的理论基础。这一概念最早由美国财务学家罗伯特·希金斯（RobertHiggins）提出，其核心思想是：公司的增长受限于其内部资源与外部融资能力的平衡，过度的增长可能导致财务危机，而低于可持续增长率的增长则可能造成资源闲置。

（一）希金斯模型：可持续增长率的经典定义

希金斯将可持续增长率（SustainableGrowthRate,SGR）定义为“在不增发新股、不改变经营政策（包括销售净利率、资产周转率、权益乘数和留存收益率）的情况下，公司销售所能增长的最大比率”。这一定义包含两个关键前提：一是公司不通过外部股权融资（即不增发新股），仅依赖留存收益和债务融资；二是公司维持当前的经营效率（资产周转率）和财务政策（权益乘数、留存收益率）不变。在这种情况下，可持续增长率等于净资产收益率（ROE）乘以留存收益率（即利润留存比例）。这一公式将增长与盈利、留存政策直接关联，为g值的估计提供了理论框架。

（二）实际增长率与可持续增长率的区别

需要强调的是，可持续增长率是“理论上的最大增长潜力”，而公司的实际增长率可能高于或低于这一数值。若实际增长率高于可持续增长率，公司可能需要通过增发新股、提高财务杠杆或降低股利支付率来弥补资金缺口；若实际增长率低于可持续增长率，则可能面临资金闲置，需要调整财务政策（如增加股利发放或降低负债）以提高资源利用效率。因此，在估计g值时，需结合公司的实际战略选择，判断其是否愿意且能够维持当前的经营和财务政策，进而确定可持续增长率的合理区间。

三、g值的主要估计方法与适用性分析

基于可持续增长率的理论框架，实际操作中常用的g值估计方法可分为四大类：历史增长率法、留存收益模型法、行业对标法和宏观环境分析法。每种方法各有优劣，需根据公司的具体情况选择或组合使用。

（一）历史增长率法：从过去看未来

历史增长率法的核心逻辑是“趋势外推”，即假设公司未来的股利增长趋势与过去保持一致。具体操作中，通常选取公司过去3-5年的股利数据（或净利润数据，若股利支付率稳定），计算其算术平均增长率或几何平均增长率，作为g值的估计值。

算术平均增长率计算简单，是各年增长率的平均值，但容易受个别异常年份（如周期性波动、非经常性损益）的影响。例如，某公司某年因处置资产获得巨额收益，导致净利润增长200%，而其他年份增长率仅为5%，算术平均结果会被显著拉高。相比之下，几何平均增长率考虑了复利效应，更能反映长期复合增长水平，公式为“（期末值/期初值）的n次方根减1”（n为年数）。例如，某公司3年内股利从1元增长至1.331元