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资产定价中CAPM模型的实证缺陷与修正路径

一、CAPM模型的理论内核与实证检验基础

资产定价理论的核心任务是揭示资产收益与风险之间的内在关系，资本资产定价模型（CAPM）作为现代金融理论的基石，自提出以来始终是这一领域的核心分析工具。该模型由夏普、林特纳和莫辛等人在20世纪60年代基于马科维茨的投资组合理论发展而来，其核心逻辑在于：在有效市场中，投资者通过持有市场组合（即所有风险资产按市值加权的组合）实现最优分散化，因此单个资产的收益仅由其与市场组合的协方差（即β系数）决定，非系统性风险可通过分散投资消除，不会获得额外收益。

CAPM的理论构建依赖于一系列严格假设：投资者是理性的均值-方差优化者，具有同质预期；市场无摩擦（无交易成本、税收，所有资产可无限分割）；存在无风险资产且投资者可无限制借贷。这些假设为模型提供了简洁的数学表达，但也为后续实证检验埋下了现实偏离的伏笔。

在实证检验中，研究者通常通过两步法验证CAPM：第一步，利用历史数据计算个股或投资组合的β系数（通过个股收益与市场指数收益的回归分析）；第二步，检验资产收益与β之间的线性关系是否成立，即高β资产是否对应高收益，且截距项是否为无风险利率。这一检验框架虽被广泛应用，却也因理论假设与现实市场的差距，逐渐暴露出模型的局限性。

二、CAPM模型的主要实证缺陷

尽管CAPM在理论上构建了完美的风险-收益关系，但当我们将其置于真实市场环境中进行实证检验时，一系列与理论预期相悖的现象逐渐浮现，这些缺陷从不同维度挑战了模型的解释力。

（一）市场组合不可观测：Roll批判的根本性质疑

CAPM的核心假设是投资者持有“市场组合”，即包含所有可交易资产（股票、债券、房地产、大宗商品等）的加权组合。然而，在实际检验中，研究者只能使用有限的代理变量（如股票市场指数）替代理论上的市场组合，这一操作引发了著名的“Roll批判”。Roll指出，若市场组合未被正确识别，CAPM的检验将失去意义——即使模型本身正确，使用错误的代理变量也可能得出β与收益无关的结论；反之，若代理变量恰好与真实市场组合高度相关，即使模型错误也可能得到支持结果。例如，多数实证研究仅使用股票指数（如标普500）作为市场组合代理，却忽略了债券、外汇等其他资产，这导致代理变量无法反映投资者实际持有的全部风险，检验结果的可靠性因此大打折扣。

（二）β系数的稳定性困境：时间维度的失效

CAPM要求β系数能够稳定反映资产的系统性风险，即高β资产在不同市场环境下应持续表现出更高的收益。但大量实证研究发现，β系数在时间序列上具有显著的不稳定性。例如，有学者对不同经济周期的股票收益进行分析，发现在市场上涨阶段，小市值股票的β可能低于大市值股票；但在市场下跌阶段，小市值股票的β却显著升高，这种“时变β”现象使得基于历史数据估算的β无法有效预测未来收益。更关键的是，即使控制β不变，资产收益仍存在显著差异：20世纪80年代以来被广泛证实的“规模效应”显示，市值较小的公司股票长期获得高于CAPM预测的超额收益，而其β值并未显著高于大公司；类似地，“价值效应”（低市净率股票收益高于高市净率股票）也无法通过β差异解释，这直接动摇了“β是唯一风险因子”的核心结论。

（三）市场异象的集中涌现：模型解释力的全面挑战

除上述问题外，金融市场中不断被发现的“异象”（即无法被CAPM解释的收益模式）进一步暴露了模型的局限性。动量效应（过去一段时间上涨的股票未来继续上涨）、盈余公告后漂移（盈利超预期的股票在公告后持续上涨）、低波动异象（低波动率股票收益高于高波动率股票）等现象，均与CAPM的“风险越高收益越高”逻辑相悖。以低波动异象为例，理论上高波动资产应对应高β（更高系统性风险），从而获得更高收益；但实证数据显示，低波动股票的长期收益反而更高，且其β值并不低，这说明市场中存在CAPM未捕捉到的风险或定价因素。这些异象的存在表明，资产收益不仅由系统性风险（β）决定，还受公司特征、投资者行为、信息效率等多维度因素影响，CAPM的单因子框架过于简化。

（四）假设条件的现实偏离：模型适用性的根本限制

CAPM的严格假设在现实市场中几乎无法满足，这是其实证缺陷的深层根源。首先，投资者并非完全理性：行为金融学研究表明，投资者普遍存在过度自信、损失厌恶等心理偏差，会导致资产价格偏离基本面价值；其次，市场摩擦广泛存在，交易成本、税收、卖空限制等因素会影响投资者的最优决策，使得市场组合无法被有效持有；最后，同质预期假设不成立，投资者对资产未来收益的预期因信息获取能力、分析方法差异而千差万别，这直接导致市场均衡的形成机制与CAPM的理论推导不同。例如，卖空限制会使得悲观投资者无法充分表达其观点，导致股票价格被高估，这种现象在CAPM的无摩擦假设下无法被解释。

三、CAPM模型的