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资产定价Fama-French五因子模型实证检验

一、引言

资产定价是金融研究的核心议题之一，其核心目标在于揭示资产收益与风险因子之间的内在联系。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断探索更贴合市场实际的定价模型。Fama和French于1993年提出的三因子模型（市场因子、规模因子、价值因子），通过引入市值（Size）和账面市值比（Book-to-Market）两个维度，显著提升了对股票收益的解释力，成为资产定价领域的里程碑。然而，随着研究深入，学者们发现三因子模型对部分异常收益（如盈利溢价、投资溢价）的解释力不足。基于此，Fama和French在2015年进一步扩展模型，加入盈利因子（RMW）和投资因子（CMA），形成五因子模型，试图更全面地捕捉市场中的系统性风险。

本文以五因子模型为研究对象，通过实证检验其在特定市场环境下的解释能力，探讨其相比三因子模型的改进效果，并分析模型的适用性与局限性。研究不仅有助于深化对资产定价理论的理解，也能为投资者构建投资组合、评估资产风险提供更科学的依据。

二、模型理论基础与发展脉络

（一）Fama-French模型的演进逻辑

Fama-French模型的发展始终围绕“捕捉未被CAPM解释的系统性风险”这一核心展开。CAPM仅用市场因子（β）解释资产收益，但大量实证研究发现，市值较小、账面市值比更高的公司股票长期收益显著高于CAPM预测值，这被称为“规模效应”和“价值效应”。1993年，Fama和French将这两个现象转化为可量化的因子：规模因子（SMB，小市值组合减大市值组合收益）和价值因子（HML，高账面市值比组合减低账面市值比组合收益），与市场因子（MKT-Rf）共同构成三因子模型，显著提升了对横截面收益的解释力。

然而，三因子模型并非完美。后续研究发现，高盈利公司（净利润/市值高）和低投资公司（总资产增长率低）的股票也存在长期超额收益，这两种现象无法被三因子模型充分解释。2015年，Fama和French将盈利因子（RMW，高盈利组合减低盈利组合收益）和投资因子（CMA，低投资组合减低高投资组合收益）纳入模型，形成五因子模型，其表达式可概括为：资产超额收益=市场因子溢价+规模因子溢价+价值因子溢价+盈利因子溢价+投资因子溢价。

（二）五因子模型的经济含义

五因子模型的每个因子都对应特定的经济逻辑：

市场因子（MKT-Rf）反映市场整体波动对资产收益的影响，是最基础的系统性风险；

规模因子（SMB）捕捉小市值公司因信息不对称、流动性差等特征带来的风险补偿；

价值因子（HML）代表“价值股”（被低估的高账面市值比股票）因财务困境或市场悲观预期需要更高收益补偿；

盈利因子（RMW）体现高盈利公司因盈利能力稳定、抗风险能力强，投资者更愿为其支付溢价；

投资因子（CMA）则反映低投资公司因资本扩张谨慎、资源使用效率高，长期收益更优的现象。

这些因子从不同维度覆盖了公司基本面与市场特征，理论上能更全面地解释资产收益的差异。

三、实证研究设计与数据准备

（一）数据选择与样本处理

为保证研究的客观性，本文选取某主要股票市场的历史数据作为样本。考虑到市场有效性随时间变化，样本区间覆盖了牛熊转换的完整周期，包含多个经济阶段（如扩张期、调整期），以检验模型在不同市场环境下的稳健性。

样本股票的筛选遵循以下原则：排除ST股、退市股等异常交易标的，确保数据连续性；剔除市值后10%的极小公司，避免流动性不足对收益计算的干扰；最终保留约1500只股票作为研究对象。

（二）因子构造方法

五因子模型的关键在于准确构造五个风险因子，具体步骤如下：

市场因子（MKT-Rf）：以市场综合指数（如全市场流通市值加权指数）的月收益率减去无风险利率（以同期国债收益率近似），反映市场整体超额收益。

规模因子（SMB）：按市值中位数将股票分为“小市值（S）”和“大市值（B）”两组；同时按账面市值比（B/M）的30%、70%分位数分为“低（L）”“中（N）”“高（H）”三组。交叉分组得到6个组合（S/L、S/N、S/H、B/L、B/N、B/H），SMB为小市值组合平均收益与大市值组合平均收益的差值（(S/L+S/N+S/H)/3(B/L+B/N+B/H)/3）。

价值因子（HML）：基于上述6个组合，HML为高账面市值比组合平均收益与低账面市值比组合平均收益的差值（(S/H+B/H)/2(S/L+B/L)/2）。

盈利因子（RMW）：按净利润/市值（E/A）的30%、70%分位数将股票分为“弱盈利（W）”和“强盈利（R）”两组，与规模分组（S/B）交叉得到4个组合（S/R、S/W、B/R、B/W），RMW为强盈利组合平均收益与弱盈利组合平均收益的差值（(S/R+B/R)/2(S/W+B/W)/2）。

投资因子（C