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Fama-French三因子模型的中国市场拓展

引言

自20世纪90年代Fama和French提出三因子模型以来，该模型凭借对股票收益的强大解释力，逐渐成为国际金融学界分析资产定价的核心工具之一。其通过市场风险、市值规模（SMB）、账面市值比（HML）三个维度，系统揭示了股票收益的驱动因素，为投资组合构建、风险评估提供了理论框架。然而，中国资本市场作为新兴市场的典型代表，在投资者结构、市场有效性、政策环境等方面与欧美成熟市场存在显著差异，直接套用经典模型往往面临解释力不足的问题。如何结合中国市场特征对三因子模型进行适应性拓展，既是学术研究的重要课题，也是提升本土投资实践科学性的现实需求。本文将围绕这一主题，从理论适配性、实践路径、实证检验及未来方向展开深入探讨。

一、Fama-French三因子模型的理论内核与中国市场适配性基础

（一）三因子模型的核心逻辑与国际验证

Fama-French三因子模型的提出，源于对CAPM模型（资本资产定价模型）的修正与拓展。传统CAPM仅用市场风险溢价（β系数）解释股票收益，但大量实证研究发现，市值较小的公司（小盘股）和账面市值比较高的公司（价值股）往往能获得超额收益，这一现象无法被单一市场因子覆盖。基于此，Fama和French通过构建SMB（小市值减大市值组合收益差）和HML（高账面市值比减低账面市值比组合收益差）两个因子，与市场因子（MKT）共同组成三因子模型，其核心逻辑是：股票收益不仅受系统性市场风险影响，还与公司规模、价值属性密切相关。

在欧美成熟市场，三因子模型得到了广泛验证。例如，针对美国股市的长期数据研究显示，三因子模型能解释约70%-80%的投资组合收益波动，显著优于CAPM的解释效果。其成功的关键在于，成熟市场的投资者结构以机构为主，市场有效性较高，公司规模与价值属性的信息能够通过价格充分反映，因子间的逻辑关系稳定。

（二）中国市场的特殊性对模型适配性的挑战

中国资本市场经过多年发展，虽已成为全球第二大股票市场，但其“新兴加转轨”的特征仍十分突出，主要体现在以下三方面：

其一，投资者结构以个人投资者为主。据统计，个人投资者交易占比长期超过80%，散户的非理性行为（如追涨杀跌、过度交易）容易引发股价短期剧烈波动，导致市值与价值因子的表现偏离经典模型假设。

其二，市场有效性处于弱式向半强式过渡阶段。信息传递效率较低，内幕交易、信息操纵等现象时有发生，公司基本面信息（如账面市值比）可能无法及时反映在股价中，因子的预测能力被削弱。

其三，政策干预对市场影响显著。宏观经济政策（如货币政策、产业政策）、监管规则调整（如IPO制度、交易限制）常对市场产生系统性冲击，这种“政策市”特征在经典模型中未被纳入，导致模型对异常收益的解释力下降。

上述差异使得直接应用三因子模型时，常出现“因子失效”现象。例如，有研究表明，中国股市的小盘股效应在某些时期可能反转（即大盘股收益更高），HML因子的解释力也弱于美国市场，这为模型的本土化拓展提出了迫切需求。

二、中国市场拓展的实践路径与关键调整

（一）投资者行为因子的引入：从“理性人”到“有限理性”

经典三因子模型隐含“投资者理性”假设，但中国市场的散户特征决定了投资者行为对价格的影响不可忽视。拓展模型的第一步，是将行为金融理论中的核心变量转化为可量化因子。

例如，“动量效应”（过去一段时间上涨的股票未来继续上涨）在中国股市表现显著，这与散户的“追涨”行为密切相关。通过构建动量因子（MOM，即赢家组合减输家组合收益差），可补充解释短期收益波动。此外，“换手率”作为反映市场情绪的指标，也可纳入模型——高换手率往往伴随过度交易，导致股价偏离基本面，将其作为“交易情绪因子”（TURN），能捕捉非理性交易对收益的影响。

（二）政策因素的量化：从“外生冲击”到“内生变量”

中国市场的政策敏感性要求模型将政策影响从“外生冲击”转化为“内生变量”。具体可通过两种方式实现：

一是构建“政策不确定性指数”（PU）。该指数通过统计主流媒体中与经济政策相关的关键词频率（如“调控”“限制”“改革”等），量化政策环境的波动程度。研究发现，政策不确定性上升时，市场风险溢价会显著增加，小盘股和价值股的收益表现更易出现异常。

二是针对特定政策领域设计专项因子。例如，针对产业政策（如新能源补贴、科技产业扶持），可构建“政策支持度因子”（PSI），通过分析公司所属行业受政策鼓励的程度（如财政补贴占比、税收优惠力度），衡量政策对个股收益的直接影响。

（三）交易机制适配：从“全流通”到“中国特色股权结构”

中国股市的股权结构具有特殊性：早期存在大量非流通股（如国有股、法人股），虽经股权分置改革后逐步全流通，但部分公司仍存在“实际控制人高度控股”“限售股解禁”等情况，导致流通市值与总市值差异较大