民生证券-资本新秩序系列(二)：从增长率到股息率-230607.pdfVIP

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资本新秩序系列（二）：

从增长率到股息率2023年06月07日

[Table_Author]

➢三阶段增长模型下的预期收益率：最终收敛于稳定增长阶段的股息率。股票

的长期收益率≈长期增长率+股息率+估值贡献。所以理论上，如果一个市场所有

行业都开始进入稳定增长阶段之后，那么长期收益率的锚将不再是长期增长率g

而是股息率d，而这一点其实与当下的市场环境正好吻合：A股自2016年以后

开始进入稳定增长阶段，市场开始寻求结构性的增长机遇，无论是从白酒、医药

到电子，还是再到近三年的新能源，“赛道化”和“高景气”的投资范式主导了过

去几年A股市场投资，也造成了市场不同板块之间估值较大的分化。但随着这部

分析师牟一凌

分结构性高增长的行业也开始面临各自的瓶颈，上述定价范式开始出现了逆转。

执业证书：S0100521120002

在缺乏“破坏性创新”的环境下，寻找未来新成长的阶段可能会持续很长一段时

邮箱：mouyiling@

间。当一切增长都变得不确定时，回归“股息贴现模型”这一基础的定价共识，分析师方智勇

股息率反而可能成为新时期定价秩序的“先行者”。执业证书：S0100522040003

➢1970s美股的投资范式转换：认知到股票=“永续债”。类似的场景在美国邮箱：fangzhiyong@

1970s大滞胀时期也发生过，高股息率成为当时标普500的主要收益来源，也

成为了战胜通胀的力量：如果不考虑分红，则标普500几乎十年不涨（年化收益

相关研究

率仅为3.59%），远远跑输通胀（年化为7.78%）；而如果考虑分红再投资之后，

则标普500年化收益率可以达到7.95%，略跑赢通胀。从构建策略的角度来看，1.策略专题研究：资金跟踪系列之七十四：“配

高股息组合在1970s跑赢了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑赢了能源置”企稳回流，“趋势”流出放缓-2023/06/0

板块。事实上，巴菲特在1977年也谈到了高股息在通胀环境下对于投资者的重5

要意义：（1）长期来看美股股票的年化回报稳定在12%左右，类似于永续债券的2.A股策略周报：反攻的思路-20

票面利率。（2）1970s美国通胀与利率中枢都逆转了二战后的趋势，进入长期上23/06/04

行趋势。在这种背景下，企业提升ROE的途径十分有限：无论是周转率、杠杆3.策略专题研究：绝处的花——风格洞察与性

还是利润率，似乎都没有较大提升空间，除了一些能够提价的垄断性行业，比如价比追踪系列（十七）-2023/06/02

石油石化、铜、铝、钢铁等。高股息策略似乎成为了唯一的选择。4.策略专题研究：民生研究：2023年6月金

➢国内企业提升股本回报率的难度在上升。可能会有投资者认为当下国内没有股推荐-2023/05/31

出现通胀和利率中枢抬升，但滞胀并不只是一个宏观的概念，更是微观企业间的5.行业信息跟踪（2023.05.22-2023.05.28）：

组织关系。我们认为在全球滞胀的