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永续债的赎回条款设计

引言

永续债作为一种兼具股债双重属性的创新型融资工具，自问世以来便因“无固定到期日”的特性成为企业补充资本、优化财务结构的重要选择。其核心特征在于“永续性”，但这一特性并非绝对——赎回条款的存在，通过赋予发行人（或投资者）在特定条件下终止债券存续的权利，既维护了市场流动性，又平衡了发行人与投资者的利益关系。赎回条款的设计不仅直接影响永续债的定价逻辑、市场接受度，更关乎金融市场的风险防控与资源配置效率（王强，2020）。本文将围绕永续债赎回条款的核心要素、设计逻辑、常见模式及实践优化展开系统分析，以期为市场参与主体提供理论参考与实务借鉴。

一、永续债赎回条款的基本要素与功能定位

（一）赎回条款的核心构成要素

赎回条款是永续债发行文件中关于“债券赎回触发条件、执行主体、操作流程及法律后果”的具体约定，其核心要素可归纳为以下三类：

第一类是触发条件，即明确在何种情形下发行人可（或需）行使赎回权。常见条件包括：约定的固定赎回日（如发行后第5年、第10年）、利息递延触发（若发行人连续递延支付利息达到一定期限）、财务指标恶化（如资产负债率超过阈值）、监管政策变动（如资本充足率要求调整）等（李华，2018）。例如，部分永续债会设置“首次赎回日”，要求发行人在该日期前至少提前一定期限公告是否行使赎回权，若不行使则进入续期阶段。

第二类是执行主体，即赎回权的归属。多数情况下，赎回权由发行人单方面持有（“发行人赎回权”），但少数产品会设置“投资者回售权”（如在特定利率调整后，投资者可要求发行人赎回），或双方共享的“双向选择权”（张敏，2021）。执行主体的设计直接反映了发行人与投资者的博弈地位：发行人主导的条款更侧重融资灵活性，投资者主导的条款则强化权益保护。

第三类是法律后果，即赎回行为的效力及后续安排。例如，若发行人行使赎回权，需按约定价格（通常为面值加应计利息）一次性偿付本金；若不行使，则债券进入续期，可能触发利率跳升机制（如票面利率在续期后上浮300BP），或调整利息支付规则（如从“可递延”变为“不可递延”）（陈刚，2019）。

（二）赎回条款的功能定位

从市场参与者视角看，赎回条款的功能可从三方面理解：

对发行人而言，赎回条款是“灵活融资的调节阀”。通过设置可赎回权，发行人可根据自身资金状况、市场利率变动及再融资成本，选择在低利率环境下赎回旧债、发行新债，降低财务成本；或在经营状况改善时提前清偿债务，优化资本结构（王芳，2022）。

对投资者而言，赎回条款是“风险控制的安全绳”。尽管永续债名义上无到期日，但赎回条款通过设定明确的“可能退出时点”，降低了投资者因债券无限续期而面临的流动性风险与利率风险。例如，若发行人在首次赎回日不行使赎回权，利率跳升机制可通过增加发行人续期成本，间接激励其尽早赎回（刘明，2020）。

对市场整体而言，赎回条款是“金融稳定的平衡器”。合理的赎回条款设计能避免因债券无限续期导致的市场流动性枯竭，同时通过约束发行人滥用“永续性”特征，维护市场信用秩序（中国人民银行金融研究所，2021）。

二、赎回条款设计的关键考量因素

（一）发行人的融资目标与财务约束

发行人的赎回条款设计需与自身融资目标深度绑定。若发行目的是补充核心一级资本（如商业银行），则赎回条款需符合监管对“永续债计入权益”的要求——例如，监管通常要求发行人不得主动赎回，除非触发“无法生存”条款（如资本充足率低于临界值），否则赎回可能导致债券被重新分类为债务工具（银保监会，2020）。反之，若发行目的是降低短期融资成本，发行人可能倾向于设置“短期可赎回”条款（如5+N结构），以便在利率下行时提前置换债务（赵磊，2019）。

同时，发行人的财务状况直接影响条款的可行性。若发行人信用评级较低，为提高债券吸引力，可能需设置更宽松的赎回条件（如缩短首次赎回期限）或附加“利率跳升”承诺；若发行人信用资质优良，则可通过设置“长期限+低跳升幅度”条款降低融资成本（李雪，2021）。

（二）投资者的风险偏好与收益预期

投资者对赎回条款的关注点集中于“退出确定性”与“收益补偿”。风险厌恶型投资者（如保险机构、养老基金）更倾向于明确的赎回触发条件（如固定赎回日+强制赎回条款），以确保资金可预期回流；而风险偏好型投资者（如私募基金）可能接受更模糊的触发条件，但要求更高的利率跳升幅度作为补偿（王军，2020）。

此外，投资者对市场利率走势的判断会影响其对赎回条款的接受度。若市场预期未来利率上行，投资者可能要求发行人设置“利率保护”条款（如续期后利率随市场利率调整），或缩短赎回期限以避免长期锁定低收益；若预期利率下行，投资者则可能接受更长的赎回期限，但要求更高的初始票面利率（陈亮，2018）。

（三）监管政策与市场环境的动态影响

监管政策是赎回条款设计的“硬