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第四章

目标企业并购价值评估

在企业并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价，而目标企业价格确定的根底是对目标企业的估价。

估价即确定目标企业的并购价值，为双方协商作价提供客瞧依据。在企业的估价实践中，有多种方法与技巧，本章要紧论述三种常用的估价模式：贴现模式、市场模式和资产评估模式。值得注重的是，各种估价模式只是估价方法与技术，实践中对目标企业的出价在特别大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。

一、前提·概念

为了更好讲明咨询题，本章的论述以以下假设干假定或概念为前提：

〔一〕前提

并购方式为汲取合并或控股并购。在汲取合并情况下，主并企业对目标企业的原有资产实行直截了当操纵或治理，目标企业失往法人资格，主并企业续存；在控股并购情况下，主并企业取得目标企业的全部或局部股权，二者形成“母子〞操纵关系；

并购产生的增量价值为协同价值。

〔二〕要害概念

假定：A为主并企业，B为目标企业，VA、VB分不表示二者在并购前的独立价值，VAB表示二者在并购后的联合价值，?V表示并购所产生的增量价值。那么从主并企业的角度瞧，有以下几个要害概念：〔如图表4-1所示〕

图表4-1评估购并价值的框架1

1Valuation,measuringandmanagingthevalueofcompanies/TomCopeland,TimKoller,JackMurrin,贾辉然等译，

交易费用——C:一般为成交价格的一定比例，此处为简化分析，假定其为0。那么VA＋VB＋?V=VAB；那么，目标企业并购价值=VAB－VA=VB＋?V。

目标企业的并购价格：主并企业为购置目标企业而支付的价格。显然，并购价格是双方讨价还价的结果。主并企业的目标应当是，所付价格只比对出价仅次于其的竞标者多1元，且所付金额要少于目标企业对其所具有的价值即目标企业并购价值。主并企业从购并交易中获得的价值盈利，是联合价值扣除次佳选择的价值{次佳选择的价值通常是VA，本文亦假设其为VA。然而，有时候还需要考虑其他因素，例如：要是收购交易尚未完成，那么次佳选择或许确实是根基主并公司面对更剧烈的竞争〔因为不人已收购了目标〕所具有的价值，而这一价值可能低于主并公司并购前的独立价值。}，并扣除为收购支付的价格之余值。要是主并企业的出价比目标企业并购价值〔保持价格〕哪怕多付1元,此交易亦是亏本买卖。主并企业不仅应当明白自己的保持价格，也应了解被购企业对其他潜在买主的价值，包括债资收购中的现有治理层。要是一切顺利，那么主并企业对目标企业的并购出价最多比出价次高的竞买人的保持价格〔目标对出价次高的竞买人的价值〕多付1元。

目标企业并购价值可表示为VB＋?V或VAB－VA。

二、贴现模式概述

〔一〕一般原理

美国著名估值专家在其专著?企业估价?1ValuingABusiness:The

1ValuingABusiness:TheAnalysisandAppraiseofCloselyHeldCompanies/

“企业权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为根底。从理论上讲，企业权益之价值取决于应回属于该局部权益的‘今后利益’〔futurebenefit〕,这些‘今后利益’应按适当折现率折现……〞

“公司〔或公司的局部股权〕的购置者真正买到的东西是什么？是治理者？是市场？是技术？是产品？……〔事实上〕，他们所真正买到的是‘一连串将往返报’〔astreamoffuturereturns〕。因而，为并购或其他目的而对一个企业进行估价时，只需推测这些将往返报，并将其折为现值。〞

按照Pratt的以上论述，贴现模式下的一般估价公式如下：

FRt

V=?────

(1＋i)t

其中：V──企业的价值〔或某局部权益的价值〕

FRt──第t年的回报〔FutureReturns〕

i──相关的折现率

Pratt所言的“今后利益〞或“将往返报〞要紧有三种理解(或定义),即今后的现金流量、今后的净收益或今后的股利。故,贴现模式又可分为三种具体的模式:

现金流量贴现模式；

收益贴现模式；

股利贴现模式。

在以上三种模式中，股利贴现模式〔见马尔基尔［CF.,Malkiel］的论述〕应用最少。在?企业估价?中写道：

“早期有一本关于股票定价理论的著作被广泛引用，该著作认为：股份的价值完全取决于今后所支付的股利……但现代企业估价理论和实践那么不太重视企业的股利支付能力，人们在对企业的操纵性股权进行估价时，更重视企业的盈利能力。这要紧是因为：股利支付能力要紧取决于盈利能力。……〞

除此之外，股利贴现模式应用特别少，还有以下缘故：?在汲取合并或新设合并的情况下，目标企业失往法人资格，不再是一个独立的经营实体，因而就谈不上“股利支付〞了。?即使在控股并购的情况下，大多数主并企业也不是以赚取股利为