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碳排放权期货的合约设计与风险特征

引言

在全球应对气候变化的背景下，碳市场作为市场化减排工具的核心地位日益凸显。碳排放权期货作为碳市场的重要衍生工具，不仅能为控排企业提供价格发现和风险管理手段，还能通过市场机制优化资源配置，推动低碳技术创新（世界银行，2020）。然而，期货合约的设计是否科学，直接影响市场流动性、价格有效性和风险可控性；而其风险特征的复杂性，则关系到市场参与者的生存能力与市场整体稳定性。本文将系统探讨碳排放权期货的合约设计核心要素，并深入分析其风险特征，以期为我国碳期货市场建设提供理论参考。

一、碳排放权期货的合约设计逻辑与核心要素

（一）标的资产选择：碳配额的标准化与代表性

标的资产是期货合约的基础，其选择需满足“可交易性、可计量性、稳定性”三大原则（Hintermann，2016）。碳排放权期货的标的通常为特定区域内的碳配额（如欧盟的EUA、我国的CEA），这些配额由政府通过“总量控制-交易”机制发放，具有明确的法律属性和稀缺性。以欧盟碳期货（EUA期货）为例，其标的资产是欧盟排放交易体系（EUETS）的核心配额，覆盖电力、工业等主要排放行业，占欧盟总排放量的40%以上，这种高覆盖度确保了标的资产的市场代表性（BenzTrück，2009）。

我国碳市场建设中，全国碳市场一期仅覆盖发电行业，但随着扩围至石化、化工等八大行业，未来碳期货的标的资产需考虑配额的行业覆盖广度与总量设定的科学性。研究表明，标的资产的行业覆盖越广，期货价格越能反映整体减排成本，市场流动性也越高（王遥等，2020）。因此，我国碳期货标的资产应选择全国统一的碳配额（CEA），并在合约设计中明确配额的有效期、抵消机制（如CCER的使用比例）等细节，以确保标的资产的标准化和可操作性。

（二）交易规则设计：流动性与风险控制的平衡

交易规则是期货合约的“游戏规则”，需在激发市场活力与防范过度投机间取得平衡。首先，交易单位的设定需兼顾中小投资者与机构投资者的参与需求。欧盟EUA期货的交易单位为1手=1000吨CO?当量，这一设计既降低了散户参与门槛，又避免了迷你合约可能导致的流动性分散（Chevallier，2011）。我国可参考这一经验，结合国内碳市场平均持仓规模（据试点数据，控排企业年均配额需求约5万吨），设定交易单位为1手=1000吨，既能满足企业套保需求，又能吸引金融机构参与。

其次，涨跌停板与保证金制度是风险控制的核心工具。涨跌停板限制可防止价格剧烈波动，欧盟EUA期货的单日涨跌幅限制为前结算价的±20%，这一比例与其历史价格波动率（年均30%-50%）相匹配（Daskalakisetal.，2009）。我国碳市场试点数据显示，碳价波动率约为25%-40%（李明等，2021），因此涨跌停板可设定为±15%-20%，并根据市场成熟度动态调整。保证金制度方面，初始保证金需覆盖单日最大损失，欧盟EUA期货的初始保证金比例约为合约价值的10%-15%，我国可参考这一比例，并引入梯度保证金机制（如临近交割月提高保证金比例），以强化交割前的风险控制。

（三）交割机制设计：实物交割与现金交割的选择

交割机制是连接期货市场与现货市场的桥梁，直接影响期货价格的收敛性。国际经验显示，碳期货多采用实物交割，如欧盟EUA期货、韩国KETS期货均要求到期以现货配额交割。实物交割的优势在于强制期货价格向现货价格收敛，避免“价格脱锚”；但缺点是对交割品质量、仓储（登记）系统和参与者交割能力要求较高（BlythBunn，2014）。

我国碳市场已建立全国统一的注册登记系统（即“碳账户”），为实物交割提供了技术基础。但考虑到部分中小企业可能缺乏交割能力，可在合约中设置“现金交割+实物交割”的混合机制：对于持仓量较大的机构投资者，鼓励实物交割；对于中小投资者，允许以最后交易日的现货均价进行现金结算。此外，需明确交割品的质量要求（如配额的有效性、是否包含抵消信用），并规定交割违约的罚则（如支付违约金、限制交易资格），以保障交割的严肃性（王慧等，2022）。

二、碳排放权期货的风险特征与形成机制

（一）市场风险：价格波动的多重驱动因素

市场风险是期货交易最直接的风险，表现为碳期货价格的非理性波动。碳期货价格的影响因素可分为三类：一是政策因素，如政府调整配额总量、收紧抵消机制（CCER）使用限制，会直接改变配额的稀缺性，导致价格剧烈波动（张希良等，2021）。欧盟EUA期货历史上曾因“反稀释法案”（限制免费配额发放）导致价格单日上涨15%（Ellermanetal.，2016）。二是能源价格，碳配额的需求与化石能源（如煤炭、天然气）价格高度相关——当能源价格上涨时，企业减排成本上升，配额需求增加，推动碳价上涨（Chevallier，2011）。三是气候与经济周期