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海外|如何“再通胀”？——日本篇

证券研究报告固收专题报告/2026.02.26

核心观点

分析师孙彬彬❖日本在经历了“失去的三十年”后，近年终于迎来了“再通胀”，其中

SAC证书编号：S0160525020001必要条件是什么？第一，货币宽松只是前提条件，尽管2001年后历

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经两轮量化宽松（QE），日本通胀依旧没有系统回升。第二，总需求

分析师隋修平是决定性因素，通胀总需要有需求配合，而需求有赖于政策持续加力、

SAC证书编号：S0160525020003以及结构性限制因素出清，例如地产市场和居民资产负债表回归稳定。

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第三，劳动力市场问题值得重视，物价工资螺旋是良性通胀的开始。此

联系人陆星辰外，供给端拉动的物价回升，例如输入性通胀和行政性通胀（加税）

luxc@等，反而会抑制总需求，阶段性通胀之后会重回通缩泥沼。

❖两轮QE未能帮助日本走出通缩。其一，直接原因是总需求不足。根本原

相关报告因包括资产负债表衰退、通缩预期与需求收缩的自我强化、人口老龄化等。其

1.《量化|金油和纯债维持看多》二，日本劳动力市场存在结构性问题（流动率低、工会作用有限、兼职现象严

2026-重），导致工资传导不畅，企业不敢涨价，抑制了消费需求。其三，日本财政

2.《转债|强赎边际变化，哪类转债有博

与货币政策长期配合不利。其四，银行惜贷和资本外逃深化流动性陷阱。其

弈优势？》2026-

3.《信用|理财增量资金开始二阶段助推》五，技术进步和全球化也加剧了日本通缩压力。

2026-

❖期间日本也经历过阶段性通胀，例如2007年前后和2013年前后，

通常是由供给端推动，但持续性较差。国际商品价格波动、日元贬值、税

收改革都可能阶段性带来通胀回升，但没有需求企稳的通胀难以长期持续。

❖疫情后日本实现“再通胀”的原因：其一，日本资产负债表压力阶段性出

清；其二，初期主要受外部环境变化（全球供应链瓶颈、大宗商品涨价、美欧

加息导致日元大幅贬值）带来的输入性通胀驱动。其三，国内政策的坚持与微

调（日央行耐心维持宽松、适时调整YCC框架）为经济修复赢得了时间与空

间。其四，日本老龄化进程进入阶段性稳定期。其五，劳动力相对短缺和企业

盈利改善促使企业重启加薪，为“物价-工资”螺旋注入动力，民众的通缩预

期也随之松动。

展望未来，日本要将这轮通胀转化为可持续的物价上涨，仍取决于工资能否

持续增长以及企业能否将利润投入以提高生产率。

❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期

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