IPO溢价现象分析：企业、承销商与投资者视角.pdfVIP

CorporateFinanceHomework-1/2

北京大学光华管理学院2011级本科生

曹光宇1100015861

1.DescribethereasonsforIPOpremium.(20%)

所谓IPOpremium，是指IPO后上市第一天的收盘价格远高于发行价格的

现象。一般用IPO的首日回报率来度量IPO的溢价程度。首次公开发行股票的

定价方式可以采取询价、发行人与承销商直接定价等方式。我们可以从企业、承

销商、投资人三者的角度将IPOpremium的原因分为三类。

以下三方面的理由均来自于李怡宗教授Lecture2FinancialMarketsand

Institutions课件，但我从以下几个方面进行了完善和修订：一是补充了相关理

论或相关原理，如赢者诅咒、柠檬市场等；二是重新梳理了逻辑体系，如市场氛

围和市场分割不再单列而是统一归入事前不确定性；三是为能够找到相关文献或

论文的解释、假说补充了英文名称以减少翻译误差；四是对一些表述比较简略的

原因进行了一定量的补充。

（1）企业的角度

从企业的角度而言，IPOpremium往往是其主动选择，即所谓的“抑价”，

原因包括但不限于以下几点：

赢者诅咒（Winner’sCurse）：首先我们要明确“赢者诅咒”含义：在

任何形式的拍卖中，由于拍卖品的价值是不确定的。最终赢得拍卖品的

中标者的出价需要高于其他中标者，但他很可能对拍卖品估价过高，支

付了超过其价值的价格，从而赢得拍卖品的收益会低于正常收益甚至为

负。由于投资者认识到了这种可能性，他们就会只认购定价相对较低的

新股，甚至没有积极性参与新股认购，以避免自己陷入“赢者诅咒”。

如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，

许多新股发行就会失败。所以，为了吸引广大的无信息群体参加认购新

股、帮助投资者克服对“赢者诅咒”的恐惧，新股发行价格就必须低于

正常价格。

事前不确定性：基于以上所述的“赢者诅咒”假说，随着事先不确定性

的增加，IPO抑价程度也会随之增大。基于此理论又可衍生推理出以下

两个IPOpremium的原因：

市场氛围：牛市时由于股市总体表现水涨船高，股票的价格风险大

增，事前不确定性增大，投资者难以准确评估上市公司的内在价值。

因此发行公司与承销商为了吸引投资人申购新股，会采取抑价发行

的方式。

市场分割：由于一级市场和二级市场存在时间间隔，人们难以预测

这一间隔后二级市场的情况，事前不确定性增大。为抵消这一影响，

承销商会有意降低新股价格，产生抑价现象。

信号假说（SignalingHypothesis）：为讨论这一假说，首先我们需明

确柠檬市场(LemonMarket)的含义：柠檬市场也称次品市场或阿克洛

夫模型，是指在信息不对称的市场中，产品的卖方对产品的质量拥有比

买方更多的信息。在极端情况下，市场会止步、萎缩，导致优质商品遭

到淘汰而劣等品会逐渐占领市场。出于对柠檬市场效应的考虑，在IPO

时高质量的企业会有意识地抑价发售自己的证券。当公开上市后，发行

企业的类型等信息就会被投资者知晓。这样，后续发行时高质量的企业

可以根据真实投资价值为自己的证券制定一个较高的发行价格，从而收

回在IPO时低价发行所造成的损失。而低质量的发行企业却不能够像高

质量企业那样在二次发行时通过高价发行来弥补因IPO抑价造成的损失。

所有权分散假说（TheOwnershipDispersionHypothesis）：管理层

通过低价发行的方式使得投资者对股票产生过度需求，扩大股东基数，

增加股票流动性。这样就可以避免少数人持有上市公司的大部分股票，

而公司原来的管理层就可以通过对公司的控制来继续为自己牟