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Fama-French五因子模型在科创板股票中的适用性检验

一、引言

中国资本市场的深化改革与创新发展，推动着资产定价理论的本土化验证需求持续提升。科创板作为服务科技创新企业的重要平台，自设立以来便以“高成长性、高技术性、高波动性”的特征区别于主板市场，其独特的制度设计（如注册制试点、允许未盈利企业上市）与投资者结构（机构投资者占比逐步提升），对传统资产定价模型的适用性提出了新挑战。

Fama-French五因子模型作为现代资产定价理论的核心工具之一，通过市场风险（MKT）、规模（SMB）、价值（HML）、盈利（RMW）和投资（CMA）五个维度，系统刻画了股票收益的驱动因素（FamaFrench，2015）。该模型在美股市场的有效性已被广泛验证，但其在新兴市场的适用性仍存在争议（Carhart，1997；刘峰等，2020）。科创板作为中国资本市场的“试验田”，其股票收益的影响因素是否符合五因子模型的理论预期？哪些因子可能失效或强化？这些问题的解答不仅有助于深化对科创板定价机制的理解，也为投资者决策与监管政策优化提供理论支撑。本文将围绕这一主题展开系统检验与分析。

二、Fama-French五因子模型的理论基础与核心逻辑

（一）模型的演进脉络与因子内涵

Fama-French模型的发展始于对CAPM单因子模型的修正。早期研究发现，市值（规模）与账面市值比（价值）能够解释CAPM无法覆盖的超额收益，由此形成三因子模型（FamaFrench，1993）。随着研究深入，学者们注意到盈利水平（如ROE）和投资风格（如资产增长率）对股票收益的显著影响，五因子模型于2015年正式提出（FamaFrench，2015）。

具体而言，五因子包括：

市场风险因子（MKT）：反映市场整体波动对个股收益的影响，通常用市场组合超额收益（市场收益率减无风险利率）表示；

规模因子（SMB）：衡量小市值股票与大市值股票的收益差，体现“规模溢价”效应；

价值因子（HML）：衡量高账面市值比（价值股）与低账面市值比（成长股）的收益差，反映“价值溢价”；

盈利因子（RMW）：衡量高盈利股票（如高ROE）与低盈利股票的收益差，体现盈利质量对定价的影响；

投资因子（CMA）：衡量低投资水平（如低资产增长率）与高投资水平股票的收益差，反映投资效率的定价作用。

（二）模型的假设与适用条件

五因子模型的核心假设包括市场有效性、投资者理性以及因子间的正交性。其中，市场有效性要求股票价格充分反映所有公开信息，因子溢价来源于系统性风险；投资者理性意味着市场参与者能够识别并定价盈利、投资等基本面信息；因子正交性则保证各因子对收益的解释力独立，避免多重共线性干扰（FamaFrench，2015）。这些假设在成熟市场（如美股）中相对成立，但在新兴市场或特殊板块（如科创板）中可能因信息效率不足、投资者结构差异等因素被弱化（王芳等，2021）。

三、科创板市场特征与传统定价环境的差异

（一）制度设计：注册制与包容性上市条件的影响

科创板率先试点注册制，取消了传统主板的盈利门槛，允许未盈利的科技企业上市。这一制度创新打破了“盈利-上市”的强绑定关系，使得部分公司在上市初期可能呈现“高研发投入、低利润甚至亏损”的特征（李阳，2022）。传统五因子模型中的盈利因子（RMW）基于历史盈利数据构建，而科创板企业的盈利周期被拉长，历史盈利可能无法有效反映未来增长潜力，这可能导致RMW因子的解释力下降。

（二）行业分布：科技属性对因子有效性的挑战

科创板上市公司集中于新一代信息技术、生物医药、高端装备制造等战略性新兴产业，这些行业的核心资产是技术专利、研发团队等无形资本，而非传统的固定资产（张敏，2023）。传统价值因子（HML）依赖账面市值比（B/M），但科技企业的账面价值往往低估其真实价值（如未入账的研发投入），导致HML因子难以准确区分“价值股”与“成长股”。

（三）投资者结构：机构化进程中的行为差异

与主板相比，科创板投资者门槛较高（如50万元资产限制），机构投资者占比显著提升。机构投资者更关注企业的长期成长与技术壁垒，可能弱化对短期盈利波动的反应（陈杰，2021）。这种偏好差异可能导致盈利因子（RMW）的显著性降低，而投资因子（CMA）（如研发投入强度）的解释力增强，因为高研发投入被视为技术领先的信号。

（四）市场波动性：高换手与价格冲击的干扰

科创板股票的日均换手率普遍高于主板，股价波动受市场情绪与资金流动的影响更显著（王磊，2022）。五因子模型假设市场风险（MKT）是系统性风险的主要来源，但在高波动环境中，非系统性风险（如个股层面的技术突破或政策利好）可能对收益产生更大影响，导致MKT因子的解释力被稀释。

四、实证检验设计与结果分析

（一）样本选择与数据来源

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