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资产定价股权溢价之谜新解

一、引言

（一）股权溢价之谜的提出与核心困惑

资产定价领域的核心议题之一，是解释股票资产相对于无风险资产（如长期国债）的超额收益率差异，这一差异被学界称为“股权溢价”。早在几十年前，两位经济学家通过对美国资本市场百年历史数据的系统分析发现，股票市场的平均年化收益率比长期国债高出约6个百分点，而依据经典的消费资本资产定价模型（CCAPM），要推导出现实中如此高的股权溢价，投资者的相对风险厌恶系数需达到几十甚至上百的水平——这显然与现实中投资者的风险偏好特征严重不符，因为主流实证研究显示，普通投资者的相对风险厌恶系数通常介于1到10之间（MehraPrescott，1985）。这种理论预测与现实数据的巨大背离，被学界命名为“股权溢价之谜”，此后数十年间，它一直困扰着资产定价领域的研究者。

股权溢价之谜的核心困惑在于：为何投资者愿意接受低收益的无风险资产，却对高收益的股票资产要求如此之高的额外风险补偿？传统定价理论基于“完全理性投资者、同质市场预期、无摩擦市场”等强假设，无法合理调和这一矛盾，也难以解释不同国家、不同时期股权溢价的显著差异。

（二）现有研究的不足与本文的研究视角

过往对股权溢价之谜的解释，大致可分为三类：一是对传统定价模型的参数修正，比如调整消费波动的测算方式，但这类方法并未突破理性框架，仍无法从根源上解决理论与现实的背离；二是引入行为金融学