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债券研究

债券研究/2026.06.30

海外需求-国内制造框架下，“看商做债”框架如何进化

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本报告导读：

三项重要原则，五类关键商品。

投资要点：

全球制造业和中债利率呈强相关性，其指导意义高于其他任何经济指标，而商品是辅助我们把控周期位置和对利率影响的最佳视角。不过，虽然商债都强相关于制造业景气周期，但其最终锚定的东西有所差异：商品定价全球，但中债局限于国内；商品价格是供需和成本的函数，而利率更多反应企业利润率。

本轮全球制造业复苏的先行驱动由国内信用切向海外宽松，因此“看商做债”实操层面需遵循三个原则：（1）从“先国内再海外”的旧范式，转变为“先海外再国内”：海外制造业一旦拐头则中债重新打开交易价值；海外上行但尚未拉动国内信用，则中债维持配置价值；海外上行并逐步拉动国内传统周期，则中债面临反转风险。（2）海外端，可借助外需商品把控海外制造业现实和预期的边际变化。

（3）国内端，可借助内需品种观察财政脉冲之外的内生性动能变化。

实操层面，商品市场对宏观的映射及对利率的指导包括：

（1）有色铜和银金比可直接观测商品市场对海外制造业的景气度押注，25年4月铜和白银市场都出现了针对全球制造业复苏的宏观和投机类资金押注，且这一预期最终被兑现；

（2）全球制造业上行的后半程，油会成为更好的需求端跟踪线索，非供给端因素主导的油价上涨（结合中观指标