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流动性因子在资产定价模型中的增量贡献

一、引言

资产定价理论是现代金融学的核心支柱，其演进过程始终围绕“哪些因素决定了资产的预期收益”这一核心问题展开。从最早基于完美市场假设构建的资本资产定价模型，将资产收益的唯一驱动因素归结为对市场组合的风险暴露，到后续逐步纳入规模、价值、盈利、投资、动量等因子的多因子定价体系，学界对资产收益驱动因素的认知不断贴近真实市场运行，但在很长一段时间里，都未能将交易层面的核心属性——流动性——纳入统一的分析框架。早期研究普遍将流动性视为可以忽略的交易摩擦，认为其不会对资产的均衡价格产生系统性影响，但全球资本市场历次大幅波动中出现的流动性枯竭、资产价格脱离基本面暴跌、高流动性资产受资金追捧等现象，不断提醒研究者流动性对资产定价的重要作用。过去四十余年间，围绕流动性的定价属性、流动性因子的构造方式、其相对于传统定价因子的增量信息等问题的研究持续推进，不仅填补了传统资产定价模型的解释缺口，也为投资实践、市场监管提供了新的分析视角。本文将从流动性因子的理论演进脉络出发，由浅入深剖析其对传统资产定价模型的边际贡献，结合不同市场场景下的异质性表现梳理其作用边界，并进一步探讨其在实践领域的应用价值，最终对流动性因子的未来研究方向进行展望。

二、流动性因子的定价逻辑与理论演进

要准确理解流动性因子的增量贡献，首先需要回到流动性的核心内涵，梳理其从被视为无关摩擦到成为独