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大宗商品的便利收益测算与定价影响

一、引言

大宗商品是贯通生产、分配、流通、消费各环节的核心基础性资产，其价格波动不仅直接关系到实体企业的生产经营成本，还会沿着产业链层层传导，影响宏观物价水平稳定与产业链供应链安全，长期以来都是实体风险管理与金融资产配置领域的重点关注对象。与股票、债券这类没有实物对应、仅代表未来收益索取权的纯金融资产不同，大宗商品的市场参与主体既包括追求价差收益的金融投资者，也包括有实际生产使用需求的实体经营者，持有实物库存的主体往往能获得持有期货等衍生品合约无法得到的额外价值，这部分价值就是学术研究中定义的“便利收益”。早在二十世纪三十年代，就有学者在研究商品存储行为时首次提出了便利收益的概念，指出持有实物库存能够帮助生产经营者避免临时采购导致的生产中断，也能够灵活应对突发的价格上涨机会，这种持有实物获得的、无法通过衍生品合约复制的额外价值，就是便利收益的最初形态（Kaldor，1939）。

最近几年来，受全球供应链重构、极端天气事件增多、地缘冲突加剧等多重因素影响，大宗商品价格的波动幅度明显加大，多次出现传统定价模型无法解释的极端行情，其中一个重要原因就是现有模型对便利收益的刻画过于简化，没有充分考虑供应不确定性上升背景下便利收益的非线性变化，导致定价结果和实际市场情况出现明显偏差。在此背景下，系统梳理便利收益的核心内涵，厘清不同测算方法的适用边界，明确其对大