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A股市场特质波动率之谜的再检验

一、引言

资产定价理论是现代金融经济学的核心研究领域之一，风险与收益的对应关系则是资产定价研究的核心命题。传统的资本资产定价模型认为，股票的风险可以分为系统性风险和非系统性风险，其中非系统性风险也就是特质风险，可以通过构建分散化的投资组合完全消除，因此不会被市场定价，只有承担系统性风险才能获得相应的风险补偿。然而，自二十世纪八十年代以来，越来越多的市场异象被发现，对传统资产定价理论提出了挑战，特质波动率之谜就是其中最具代表性的异象之一。作为全球范围内的研究显示，特质波动率之谜在多个成熟市场与新兴市场都有不同程度的体现，但由于市场制度、投资者结构的差异会导致异象的强度与形成逻辑存在明显区别。

A股市场作为全球最大的新兴市场之一，具有散户占比高、卖空限制相对严格、信息披露制度仍在完善等鲜明特征，其特质波动率之谜的表现与成熟市场存在显著差异。国内学界对A股市场是否真的存在特质波动率之谜、其形成原因是什么等问题尚未形成完全一致的结论，部分研究认为异象是度量偏差或遗漏变量导致的假象，另一部分研究则认为其是A股市场定价效率不足的真实体现。基于此，本文对A股市场特质波动率之谜展开系统的再检验，首先梳理特质波动率之谜的理论内涵与研究脉络，其次从多维度验证其存在的稳健性，再次结合A股市场的制度与行为特征剖析其形成原因，最后总结其理论与实践启示，以期为丰富本土化资产定价