基于库存周期的多因子商品配置策略：库存周期与估值会碰撞出怎样的火花？.docxVIP

2026

2026年8月16日

库存周期与估值会碰撞出怎样的火花？专题报告

库存周期与估值会碰撞出怎样的火花？

专题报告

——基于库存周期的多因子商品配置策略

1.本文框架

o本文从“商品是否存在估值”出发，将大宗商品估值定义为市场共识定价与基本面约束之间的相对位置，并据此构建可落地的配置框架：先刻画估值缺口，再以库存周期为主、估值与行业信号为辅形成仓位规则，最后在期货、ETF/LOF与组合层面检验其配置价值。

1）针对商品缺乏现金流导致内在价值难以估计的问题，本文采用“相对估值”思路，首先以卡尔曼滤波提取市场价格中枢，再以库存、基差、加工利润等基本面因子，加以先验条件约束，用Lasso回归估计其“合理估值”（基本面中枢）。我们以二者偏离构成的缺口，判断定价相对基本面偏贵或偏便宜。

2）策略层面，本文以库存与实际价格的四周变化识别库存状态，并据此确定四个基础仓位。在两个去库阶段，结合估值缺口与行业景气度的变化方向上调或下调仓位；补库阶段则维持基础仓位，避免对同一风险重复计价。同时，引入拥挤度指标作为一票否决的风控因子。

3）针对信号可投资性，本文将同一套仓位规则映射至近月期货展期、相关ETF/LOF，以及有色、原油、豆粕的风险平价组合，比较其相对买入持有、恒定半仓及南华商品指数的配置表现，以及产品跟踪误差对信号映射的影响。

2.主要结论

o策略优