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尽职调查，暗藏玄机，小心！ （《经理人》月刊2002年2、3月合刊的第64至70页） 文/何德勇* 暨 DAO * 何德勇先生是DAO Knowledge Corporation的知识总监 即使是通常或惯例的商业调查项目，却常常在国内企业的商业收购中被忽视，而国际“资本家”似乎考虑和算计得很深。 关于资本市场的基本原理和资本运作的典型模式及案例，国内外已有大量的书籍和分析报告。目前国内的运作案例，从形式上来说已经相当现代。然而，可能是因为对股票暴利的执着追求和在企业经营经验方面的不够老练（毕竟只有二十年左右），国内许多运作案例后期揭示出来的是一些令人感到有些啼笑皆非的故事，其根本的原因在于缺乏严肃的商业性分析及调查（目光集中在资本市场上了），或者说缺乏基本功训练。 其实，资本运作的基础是对商业市场、资本市场和企业经营的全方位周密考察，而缺乏这一基础的投资、融资、并购活动，则带有高度的投机性和高度的风险。有鉴于此，国际公司的资本运作项目一般都有方方面面的专业机构作为顾问参与（其收取的顾问费用可能会达到项目总金额的5%甚至10%），以协助分析项目的风险及发现潜在的问题。 作为参考，我们选取了一个“小型”的国际收购案例，一起看看相关的“资本家”在进行商业性的收购活动时，都考虑了哪些因素，如何转移或降低其投资风险（商业活动无法避免风险，必须承担风险以追求利润），如何提高商业收购的交易质量。同时，我们可以设想，在更大型的项目运作中，所涉及的商业性考虑及调研会是更为周详的，比如大型的收购和涉及到上市公司的项目。 案例背景 收购类型： 收购标的、出售方、购买方均为非上市公司（即最简单的股权收购） 出售方： 一家英国公司，主要从事全球性的产品代理业务，在各大洲均设有业务机构。本文中称之为Seller Co. 购买方： 一家德国公司，主要从事特种印刷设备的设计、制造和销售，Seller Co. 为其重要合作伙伴（有着超过二十年的合作关系），并拥有其产品在亚洲地区的独家代理权。本文中称之为Buyer Co. 收购标的： Seller Co. 在中国的全资子公司，负责Seller Co. 在大中国地区的业务（改装、加工和销售），并在香港和台湾均设有全资子公司负责港澳台地区业务。本文中称之为Acquiree Co. 收购因由： Buyer Co. 在大中国地区的市场推广及销售业务都是由Acquiree Co. 直接进行的，并且呈现稳定上升的发展趋势；而Acquireee Co. 每年55%的营业额是来自销售Buyer Co. 的产品，其中的毛利更达到40%。 由于Seller Co. 美国子公司的业务遭受严重挫折，Seller Co. 集团的整体财务状况出现危机，陷入大规模亏损和现金短缺的困境。尽管Seller Co. 已经从全球的子公司抽调现金以集中解决现金危机，但中短期资金缺口仍难以填平。在不得已的情况下，Seller Co. 开始寻找买家以出售欧美以外的业务（包括Acquiree Co.）。 Buyer Co. 是一家专注于发展核心竞争力的中型国际公司，专心于产品的研究开发和市场战略的制订，而将生产、销售、财务管理等非核心功能完全外包（Outsource）;同时，Buyer Co. 的董事会对现金有着超乎寻常的“兴趣”，应收帐款和存货均被严格控制（通过管理策略和手段）在非常低的水平，而公司常年保有约10亿元人民币的现金（包含极易变现的短期证券投资）。为了避免因为Seller Co. 亚洲业务转手而影响其开拓中国市场，Buyer Co. 决定收购Seller Co. 拥有的Acquiree Co. 全部股权。 收购操作： Buyer Co. 与Seller Co. 就收购Acquiree Co. 达成意向、确定交易定价基础（最近两年经常性利润平均值的10倍，扣除调整项目），然后委托专业机构进行商业性的尽职调查（Due Diligent Investigation）。在尽职调查报告和审计报告的基础上，Buyer Co. 与Seller Co. 最后敲定标的资产的构成（需要剥离无关业务和Seller Co. 急需的现金）、收购价格、卖方就收购日前的某些或有事项（财务、税务、法律等）的承诺及保证。 详尽的尽职调查报告 在此商业收购项目中，通过与Buyer Co. 的几位执行董事商讨尽职调查工作的范围及报告内容，我们看到这几位年届五十的资深“资本家”（合计近120年的商业经验），在商业经营方面充满着智慧，而这种商业机智令其在收购项目中步履轻松、从容不迫。在最终确定的调查范围中，集中体现了商业资本家在进行收购决策时所关注的事项，而全文250页的尽职调查报告加上几位执行董事的商业判断令董事会定下了收购Acquiree Co. 的决策和条款。 这份商业调查