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货币政策应充分考虑资产价格波动 ---日本“泡沫经济”给我们的警示 一、引言 自20世纪80年代以来，随着金融管制的普遍放松和资本市场的普遍发展，许多国家的资产价格，无论是实际值或名义值都频繁波动。在商品价格和消费品物价变动幅度日趋稳定、波动变小的情况下，资产价格的频繁波动，日益引起学术界和实际工作者以及决策层的广泛关注。同时，对货币理论研究者和中央银行家也提出了新的课题，货币政策要不要或应该在多大程度上考虑资产价格的波动？资产价格、产出增长和通货膨胀关系如何？货币政策如何权衡一般物价水平（作为流量的商品与劳务价格）与资产价格水平？资产价格是否应该成为货币政策的调控目标？等等。对于这些问题的分析解决，一个值得研究的现象是80年代后期日本的“泡沫经济”。下面，我们将以日本的“泡沫经济”作为案例，来分析资产价格在货币政策制定中的意义。 资产的概念一般包括股票和房地产，也有学者将其定义为股票、房地产、债券和外汇等。本文的“资产”指前者所界定的范围。 日本“泡沫经济”的简单回顾 日本的“泡沫经济”年代，对于日本而言，是一个挥之不去的伤痛。我们今天回顾这个年代，并不是想触痛这个伤痛，而是进行更好的总结，以便在今天我们不会重犯同样的错误。 日本“泡沫经济”的形成，没有逃脱以明斯基模型为中心的“金融不稳定模型”描述的范围，即“出现‘异常变化’（这里主要是指改变观点、预期、盈利机会以及行为的外部事件）------资金过剩------过度发放贷款------资产交易过度、资产价格暴涨------利率上升、回收资金和贷款------资产价格暴跌------出现金融危机”这一框架。 对日本而言，这一过程产生于1986～1990年。起因是由于宏观经济体系出现了“异常变化”，首先是金融制度的改变，其次是实施了“异常”的扩张性经济政策。具体而言，日本从1985年开始实行大额存款利率自由化，以此为契机，制度不断发生变化，如引进商业票据（CP）、认股权证等新的金融产品，放松对业务领域的管制等等。在经济政策方面，由于面临着自1985年“广场协议”( 以来的日元升值趋势、国际收支顺差扩大、日美经济摩擦日益严重等问题，为了解决这些问题，日本在1986～1989年期间采取了以金融政策为中心的、强有力的景气刺激政策，这样的结构性政策和景气刺激政策诱使经济主体采取异常行为，导致金融规模膨胀，在当时根深蒂固的“土地神话”之上，随着不动产价格暴涨，股价上升，形成了大量的经济泡沫。 与种种异常现象相呼应，在传统的经济部门中，贷款及资产组合投资活动十分活跃。在贷款方面，对不动产、非银行金融机构和个人贷款大幅增加，据统计，与产权相关的银行贷款以平均每年20%的速度增长，远远超过了经济增长速度。在投资方面，由于非金融机构不受严格管制，于是将大量的筹自银行等传统金融的资金经由非银行金融机构投向了不动产市场，导致了地价的大幅上涨。 企业也在通过各种方式筹集资金，企业把通过发行商业票据（CP）、股权融资（通过可转让的公司债券、认股权证）等方式筹得的资金大部分投资于存款、基金或股市。根据资料显示，在资金运用方面，1983年以前，金融投资与实物投资规模相当（1981年除外），而在1984～1989年间，却达到相当于后者两倍的规模，企业的多空套利行为异常活跃。 而其间，日本政府于1986年11月和1987年2月两次调整法定利率，由原来的5%降低到创记录的2.5%，同时广义货币（M2+CD）增长率也有原来的8%增长到12%，大大超过了名义GDP4.7%的增长速度。但是，当时日本的企业设备投资率已经连续数年处于高水平，过剩的资金并未完全进入生产领域，而是推动了股票、房地产等资产价格的上涨。进而，资产价格在乐观的预期心理作用下，产生自我推进的机制。结果，短短数年之间价格上涨了三倍之多，且远远超过了实际经济增长水平。而这些都发生在商品物价几乎保持不变的年代。这种资产价格超出基础决定因素的过度上涨，形成了最终的“泡沫经济”，由此带来的沉重后果给予了日本经济沉重的打击。为了更直观地说明这种“泡沫”的程度，我们来看看下面的这张图表（图1）。 图1：泡沫经济前后日本国内生产总值与股票总市值、土地资产总值比较 单位：万亿日元 资料来源：罗清著《日本金融的繁荣、危机与变革》P12；注：GDP为各年份名义值；股票取各年份6月东京证券交易所第一部上市股票总市值；土地资产额为东京都住宅用地资产额。 从图中不难看出，日本的泡沫经济产生于经济快速增长的时期。在1985年之前，股票总市值和土地资产总值均接近于GDP的近1/2，尚处于一贯以来的正常水平。随着股价和地价的不断上涨，股票总市值和土地资