第5章资本成本预算.ppt

一、早期资本结构理论（50年代以前） 1、净收益理论 2、净营业收入理论 3、传统理论 1、净收入理论（NI理论） 该理论假设，债务利息和权益成本均不受财务杠杆的影响。 该理论认为，负债可以降低资本成本，负债程度越高，企业价值越大，当负债比例为100%时，企业加权平均资金成本最低，企业价值最大。 Ks V Kw 100% 100% 资本成本 公司总价值 Kb 负债比率 负债比率 净收入理论图示 2、净营运收入理论(NOI) 该理论假定，债务越多，权益风险越大，使权益成本上升。 该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资金成本都是固定的，企业的总价值也是固定的。因此，不存在最佳资本结构。 Kb 净营运收入理论图示 V Kw 100% 100% 资本成本 公司总价值 负债比率 负债比率 0 0 Ks 3、传统理论 该理论认为： 公司在利用财务杠杆的初期，负债和权益成本都不会有明显增加，加权平均资金成本会随着负债的增加而下降，公司的价值会随之上升。 当负债达到某一限度时（B*），由于过高的财务风险作用，权益和负债成本都明显上升，加权平均资金成本也上升，公司价值下降。 B*为最佳资本结构。 传统理论图示 二、现代资本结构理论（50年代以后） 4、MM资本结构理论 （1）无公司税时的MM理论 假定： 1、无交易成本； 2、投资者的个人利率与公司利率相同，且负债无风险 3、无公司和个人所得税 4、无破产成本和代理成本 5、公司的风险相同，其资金成本也相同 6、投资者对公司未来的收益和风险预期相同 7、EBIT增长率为零，红利发放率为100% 命题Ⅰ：杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值（圆饼比喻） 即任何企业的市场价值与其资本结构无关，它等于企业期望报酬(EBIT)除以无负债时股票的投资报酬率Ksu。 企业的资本成本(Kwacc) 与企业的资本结构无关，它等于期望的报酬除以企业市场价值V，或等于无负债时股票投资报酬率Ksu 命题Ⅱ：股东的期望收益率随财务杠杆上升 股东的期望收益率＝完全权益公司的资金成本+风险贴水 命题Ⅲ 企业应投资于收益率大于或等于Kwacc的项目。 （2）有税负的MM资本结构理论（1963） 杠杆企业流向投资者的现金流为： 完全权益企业 现金流+税盾＝BEIT(1-T)＋TKdD 命题Ⅰ： 杠杆企业的价值＝完全权益企业价值＋ 税盾的现值 意义：企业的负债越多，价值越高。当企业负债100%时，价值最大。 MM命题Ⅱ（有税负） 杠杆企业的权益成本=相同企业风险的完全权益公司的权益成本+风险贴水 （3）米勒模型——在个人和公司税下的估价 米勒1976年建立的包括包括公司税和个人税，用来分析负债对公司价值影响的模型。 公司所得税税率 个人股票投资 所得税 个人债券投资 所得税 5、权衡理论 负债除了有节税利益外，还存在财务困境成本和代理成本。 权衡理论认为，企业最优资本结构就是在负债的节税利益与财务困境成本、代理成本现值之间进行权衡。 代理成本（Jensen Meckling) 为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管理当局的监督成本和 约束成本。 存在两种代理关系： 管理当局和股东；管理当局和债权人 不论谁支付这些费用，这一成本最终都由股东承担，因而降低公司价值。 权衡模型 6、影响资本结构的具体因素 国别因素 行业因素 其他因素 股东（控制权问题）和经理的态度（风险） 债权人的态度 企业的成长性 综合财务状况 企业资产担保价值 税率和利率 9.4 资本结构的管理 一、融资的每股收益分析 将每股收益的高低作为资本结构是否合理的标志。 每股收益无差别点 在每股收益无差别点上，EPS相等。 可以求得无差别点上的EBIT和销售额。 无差别点举例 某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元。其筹资方式有： （1）全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元； （2）全部筹集长期债务：债务利率12%，利息36万元。 公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税税率为33%。 解答 将有关数据代入条件公式： 得到S=750万元 此时，EPS=4.02（元） 可见，当销售额高于750万元时，应采用负债方式融资；当销售额小于750万元时，应采用权益方式融资。 可作图EPS-S图或EPS-EBIT图分析 每股收益无差别图示 股权筹资 优势 每股收益 无差别点 750 负债筹资 权益筹资 债务筹资优势 4.02 销售额（万元） 每股收益 （元） 0 二、最佳资本结构 假设： 1、公司的总价值V=股票的价值（S）+债券的价值（B） 2、债券的价值等于其面值 3、每年