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高层管理者持股、政府管制与公司股利政策 摘要：本文将我国上市公司划分为受管制的公司与未受管制的公司，以研究高层管理者持股与政府管制对公司股利政策的影响。实证结果表明，上市公司股利支付水平与每股货币资金、公司规模、股东总人数和政府管制呈正相关关系；与公司资产负债率呈负相关关系，而高层管理者持股与公司股利政策之间不存在显著相关关系。但是，政府管制却与高层管理者持股在降低公司代理成本方面具有替代关系。 关键词：高层管理者持股，股利政策，政府管制，代理成本 一、引言 股利政策作为现代公司理财活动的三大核心内容之一，一直是各界普遍关注的对象。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能够激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而为公司获得长期、稳定的发展提供条件和机会。尽管如此，到目前为止，股利政策问题仍然未能得到完全解决（Black,1976）。Miller和Modigliani（1961）认为股利政策与公司价值无关，但是，Ang（1987）却认为股利政策在传递公司信息和降低代理成本方面的作用很大。也即，公司经理可以利用股利政策作为一种信号传递机制，向外部投资者传递公司具有良好发展前景的信息。那么，高层管理者持股水平是否表示公司价值的一种信号呢？Rozzef（1982）通过实证研究发现，对于未受管制的公司来说，股利支付水平与高层管理者持股水平之间存在显著负相关关系。Fenn 和Liang（2000）以美国1993年至1997年1100多家非金融公司为研究样本，通过实证研究得到与Rozzef同样的结果。也就是说，高层管理者持股水平较高的公司不需要利用股利政策向外部投资者传递有关公司价值方面的信息。其它的研究则表明股利政策与公司其它财务政策选择相互交织在一起。例如，Crutchley和Hansen（1989）通过实证研究考察了公司所有权、股利政策与财务杠杆之间的关系后发现，公司经理在做财务决策时是以有效方式控制代理成本的。Hansen、Kumar和Shome（1994）通过实证研究表明，当公司股权集中度改变时，受管制的电力公司的股利支付率与未受管制的其它公司的股利支付率会以同样的方式变化，从而表明随着公司股权集中度的不断提高，公司受到监督的程度加强，投资者需要较高现金股利的要求降低。 尽管国外的有关研究文献表明高层管理者持股、政府管制与公司股利政策之间具有极其显著的关系，但是，有关中国上市公司高层管理者持股、政府管制与股利政策的研究文献却很少见。因此，本文就此进行较为深入的研究，其研究的重要性主要体现在以下三方面： 1.本文将研究样本分为受管制的上市公司与未受管制的上市公司，考察政府管制与公司高层管理者持股在降低代理成本方面的相互关系，可以对我国政府制定上市公司政策起一定的指导作用。 2.尽管我国上市公司已开始试行高层经理人员股权激励制度，但具体实施情况不尽人意。因此，将其与公司股利政策结合起来考虑可以为我国上市公司实施股权激励提供一定的参考价值。 3.公司股利政策具有信息传递作用（如俞乔、程滢，2001），但高层管理人员持有公司股份是否就不需要利用股利政策作为信号传递公司的有关信息呢？本项研究可以为我国理论界在这一方面的实证分析提供有益的补充。 通过实证研究，本文发现中国上市公司高层管理者持股与公司股利政策之间不具有显著相关关系，但是，政府管制却与高层管理者持股在降低代理成本方面具有替代关系。 二、研究假设 本文采用多变量回归模型对以下两个假设进行检验。 现金股利政策作为控制公司代理成本的一种监督工具，主要体现在两个方面：一方面，在现代公司中，单个股东监督经理的行为要承担全部的成本，而却只按他所持股份比例获得收益。这种成本－收益的不对称，使得该股东不可能对经理的行为进行有效监督。根据集体行动的逻辑，全体股东对经理的行为也不可能进行有效的监督。对全体股东来说，需要一种类似于债权人的企业利益相关者对企业进行监督，而现金股利政策能够体现这种监督作用（Easterbrook,1984）；另一方面，一个上市公司的经理在很多情况下不会以能使股东财富最大化的方式来管理企业，而是更多地将企业的资源用到自利性消费中，即企业存有大量现金时会导致经理过度投资。股东则希望能够把经理自由控制的现金限制到较低限度，经理可自由支配的现金越少，越难于投资净现值为负的项目（Jensen,1986）。因此，股利政策可以以限制经理支配企业现金的方式来降低代理成本。 Jensen和Meckling（1976）通过对高层管理者持股与公司绩效的分析认为，公司价值随高层管理者持股比例的增加而增加。在股权分散的情况下，随着管理者所有权要求的减少，勇于进行管理创新的动力就会减少，其结果会导致公司价值的