512-第3章 资产定价理论及其发展.ppt

价值函数 盈利 损失 价值（效用） 0 参考点 价值函数 价值函数主要有以下特征： 价值函数是以收益或损失来定义的：定义于相对参考点的偏离，即盈利或损失，如果没有盈利或损失，则价值为零； 对收益损失的非对称性：对收益呈凹性，体现风险回避，即在确定性收益与非确定性收益中偏好前者，对损失呈凸性，体现风险寻求，即在确定性损失和不确定性损失中偏好后者； 对损失与收益的权重不是依赖于结果的客观概率，而是经过非线性转化的主观概率π(p) 参考点 价值函数的一个重要特点是参考点的存在。 人们在评价一个事物或作出一个选择时，总会有意无意地将其与一定的参照物作出对比，当对比的参照物不同时，即使相同的事物也会得到不同的结果，因此，作为一种主观评价标准，参考点是个人主观确定的，而且会因评价主体、环境、时间等的不同而发生变化。 Kahneman和Tversky发现，风险收益机会的价值更多地依赖于可能发生的收益或损失从何种参考点出发，而不是最终带来的总财富。因此，由于参考点的存在，人们的决策并非是完全理想的，而是受到损失厌恶等认知偏差的影响。 决策权重系数 面临不确定性决策时，人们常常需要通过概率来估算不同结果发生的可能性。 预期效用理论以客观概率来计算预期效用，但是Kahneman和Tversky发现实际情形并不如此并提出决策权重函数。 在该函数中人们倾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而在中间阶段人们对概率的变化相对不敏感，但在低概率中对极低概率赋予0的权重，而在高概率中对极高概率赋予1的权重。由什么来构成一个极低的概率和极高的概率是由投资者的主观印象决定的 决策权重系数 P 0 1 本章要点 早期的模型：股利折现模型 资产定价理论：均值—方差模型，两基金分离定理、CAPM、APT 各种市场异常现象 前景理论 第三章 End 第四章 Continue * 证券投资分析学 第3章 资产定价理论及其发展 xjyu@ B10北407 华南理工大学金融工程研究中心 华南理工大学经济与贸易学院 于孝建 博士 讲师 个人主页：/economy/center/yxj/ 证券投资分析 Securities Investment Analysis 1、20世纪50年代前的资产定价理论 最早追溯到1738年的Bernoulli发表的《关于风险衡量的新理论》 1900年Bachelier的《投机理论》 将股价的变化视为随机过程 1、20世纪50年代前的资产定价理论 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。 此后又发展为现金流贴现模型。 1938年，威廉姆斯给出了股票“内在价值”公式 1、20世纪50年代前的资产定价理论 现金流贴现模型认为： 股票的内在价值取决于未来的现金流，贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合。 股价的不确定性取决于公司未来现金流的不确定性。 2、20世纪50年代~80年代 基础资产定价理论 20世纪50年代以前，资产定价的核心是现金流，但无法解决风险度量和风险溢价的问题。 1952年，马科维茨发表《现代资产组合理论》标志着人们对风险的认识取得了突破性的进展。 2、20世纪50年代~80年代 马科维茨的资产组合理论提出了： 组合均值——方差理论 证券的均值代表期望收益 用方差代表组合的风险 理性投资者的投资方式是风险不变的情况下预期收益最大，或者预期收益不变的情况下，风险最小。 要使组合的风险变小，不仅要靠分散投资，还要避免组合内部同证券之间的高度相关性 2、20世纪50年代~80年代 托宾对马科维茨理论的修正，提出“两基金分离定理”，认为人们选择资产的过程可以划分为二个步骤： 首先选择风险资产的最优组合； 其次是根据个人偏好将资金在最优 组合和无风险资产之间进行分配。 2、20世纪50年代~80年代 1964年，夏普发展了资产选择理论，提出了风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型CAPM。 资本资产定价模型从投资者效用最大化出发，认为在市场均衡条件下，单一资产或资产组合由两方面组成，即无风险收益和风险溢价。 2、20世纪50年代~80年代 无风险收益 风险溢价 时间价值 资产价格波动 带来的风险补偿 2、20世纪50年代~80年代 1976年，罗斯提出了套利定价理论APT 利用了较少的假设条件 其核心是假设不存在套利机会 资产价格受多方面因素的影响 其表现形式是一个多因素模型 2、20世纪50年代~80年代 如果一种因素或多种因素发生变化，市场中的投机者将通过各种套利工具进行套利，从而导致资产价格向新的均衡点靠近，最终不存在无风险套利机会，进而保证市场的动态均衡。 但是APT未能确定的给出影响资产价格的因素以及影响程度大小。 2、20世纪50年代~