竞争策略--增强型积极投资策略的20个误区.pdfVIP

投资经典翻译系列之八 增强型积极投资策略 ——“120-20”策略的 20 大误区 Bruce I. Jacobs Kenneth N. Levy CFA 随着基金经理和投资者对积极型操作中增加 alpha 机会的不断探索，增强型积极投资股票策略 (enhanced active equity strategy) （包括120-20 和 130-30 长短仓组合）受到越来越多的重视，但是金融 界对这种策略存在着一些误解。此项策略如何使投资者更加灵活地进行买多和卖空操作？其与市场中性型 长短仓( market-neutral long-short) 策略孰优孰略？与传统的只做多头 (long-only) 策略相比，增强型积极 投资股票策略是否由于卖空和杠杆的使用，风险大大增加？本文将对普遍存在的种种误区一一明辨。 译文源于 FAJ July /August 2007 投资经典翻译系列之八 增强型积极投资股票策略，例如 120-20 和 130-30，原理是建立与相对与本金一定比 例的空头头寸（通常是 20%或 30%，但是也可以达到 100% ）以及相同比例杠杆多头头寸。 这一策略在现代主要经纪业务结构下才得以实行，因为允许将卖空收益用来做多，而购买多 头头寸不够的本金也无需进行保证金交易。 以 120-20 组合为例，本金 100 元，卖空 20 元，用此收益加本金购买 120 元的多头头 寸。空头的 20 元和杠杆产生的 20 元多头相互抵消，投入市场的还是 100 元。这一组合与 市场变动同步（beta 等于 1 ）而同时获得完全的市场回报。 如果投资组合经理能够甄别跑赢大盘和跑输大盘的股票，120-20 的组合就可以获得高 于市场的回报( 当然风险也更高)。在可比的投资理念下，120-20 组合也可以超过只做多头的 策略，因为前者对做空的要求降低，使投资者可以进行在只做多头中无法进行的做空操作， 而由于可以将做空收益购买多头头寸，120-20 组合可以进行在无杠杆的只做多头 (unleveraged long-only) 中无法进行的加仓操作。总的来说，与只做多头的策略相比，增强 型积极投资股票策略为基金经理在建仓等方面提供了更多的灵活性，使其能够更好地落实自 己的理念，同时又提供了更多的风险-回报选择空间。 随着基金经理和投资者对积极型操作中增加超额回报机会的不断探索，增强型积极投资 股票策略受到越来越多的重视。在此之前由于 1999 年后股市转入熊市，投资者一窝蜂地涌 向对冲基金以及市场中性型策略，如可转换证券的套利，合并套利以及长短仓操作等等。这 些策略大多通过卖空降低市场风险，提高收益。 增强型积极投资股票策略与其他积极型股票策略相比（包括只做多头和长短仓策略）有 些本质的区别。金融界对此存在着某些误解，《华尔街日报》上曾有一篇文章指出增强型积 极投资策略由于使用卖空机制，风险过大（Patterson 2006 ）。下面我们将对此以及其他种 种误区一一审视，以求明鉴。 误区 1：只做多头（long-only ）的投资组合已经能够将证券的仓位减持到基准仓位以下， 因此卖空带来的优势微乎其微。 超额收益来自于积极调整仓位的操作－－即组合的仓位与基准仓位不同。一个积极的只 做多头的组合将增持高收益预期的股票，而减持低收益预期的股票。它可以大幅加仓任何证 券，以达到较大的正积极仓位。但是，如果不能卖空，它就不能大幅减持许多证券以达到较 大的负积极仓位。只做多头的组合至多只能按照一种证券的基准仓位来减持这种股票；最大 幅度减持就是不持有该种证券。 SP500，Russell 1000, Russell 3000 等指数中权重大于 1 ％的股票只有大约15 只， SP500 中一半股票的指数权重在 0.10 ％以下，Russell 1000 中一半股票的指数权重都在 0.03 ％以下，Russell 3000 中一半股票的指数权重在 0.01 ％以下。因此，要真正减持大多 数证券只能通过卖空实现。 误区 2：对卖空的限制不会影响组合经理做多优良证券的能力 一个 120 －20 的投资组合可以卖空，然后使用所得收益购买额外的多头。因此，当拥 有相同的资金时，该组合比只做多头的组合持有更多/或更大的