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论创业投资风险控制的制度安排 （ 《》,) 创业投资(venture investment)是一种高风险投资(high risk investment)，在其运作过程中存在着高度的信息不对称性。因此，如何有效地控制创业投资的高风险，以最终实现高收益，是创业资本（venture capital）运作的重要内容。创业投资基金是创业资本的高级形态和重要形式。在创业投资基金的运作过程中，涉及到两个层次的“委托—代理”关系：一是多数投资者以集合出资的形式形成基金，委托基金管理人管理和运用基金资产；二是基金管理人将基金资产委托给所投资的创业企业，由所投资企业通过技术、产品开发与产品经营来促使创业企业本身的资产增值，然后基金管理人在适当时机通过退出投资方式实现创业基金自身的增值。而这两个层次的“委托—代理”关系，又将必然地遇到双重信息不对称及其带来的问题，即由于事前的信息非对称而可能导致的逆向选择问题，以及由于信息的事后非对称而可能导致的道德风险问题。因此，创业投资风险控制的制度安排，实际上应当包括以下四个方面的内容： 一、克服创业资本投资者选择创业资本运作是可能出现“逆向选择问题”的制度安排 创业资本的投资者在将资金委托给创业资本运作者即基金管理人管理和运用之后，实际上就意味着已经放弃了其对资产的占有权和使用权。因此，投资者总是希望选择真正“具有专业管理水平和具有诚实信用品德”的基金管理人代理其管理和运用好资产。然而，“专业管理水平”和“具有诚实信用品德”都属于基金管理人的内部消息，投资者并不能直接了解和完全把握。基金管理人总是倾向于夸大自己的专业管理水平和诚实信用品德，而隐瞒自己的不足和缺陷，如果投资者仅仅根据基金管理人的自我推介作出取舍就很可能选择一些夸夸其谈而其专业管理水平和诚实信用品德均与投资者意愿相反的基金管理人，从而产生“逆向选择问题”，使得帕累托最优的交易无法实现。为了克服投资者选择基金管理人所可能带来的逆向选择问题，就必须寻求通过一些具有信号传递（signalling）或信号甄别（screening）功能的外部信息来对基金管理人进行客观评价。通常以下几个方面的信息具有信号传递和信号甄别功能： 1．通过基金管理人在相关领域接受教育的程度传递有关能力方面的信息 信号传递理论的开拓者Spence（1974）通过模型证明：教育程度之所以能够传递有关能力的信号，在于接受教育的成本与能力成反比。能力高的人较容易完成相关学业。故接受教育的成本低，因而倾向于选择较高程度的教育水平；能力低的人较难完成相关学业，故接受教育的成本高，因而只好选择较低程度的教育水平。此外，教育本身也确实能够提高一个人的相关工作效率。这便是世界各国均将教育程度作为衡量基金经理管理水平重要参数的原因。 2.通过既往业绩表现尤其是相对既往业绩比较，考察基金管理人的能力与道德水平 基金管理人的既往业绩是传递管理能力、诚实信用品德的最综合性的指标，但问题是既往业绩系基金管理人管理能力、主观努力水平和客观社会经济条件等多种因素共同作用的结果。在社会经济条件出现突然事变等不可抗因素的影响下，一个优秀的管理人即使尽到了最大努力，很可能只获得了平平业绩。相反，一个平庸且不勤勉的管理人，也可能因为运气好而取得较佳业绩。采用相对业绩进行比较，则有利于排除外部因素的影响，从而较充分地提供有关基金管理人的内在信息。需要指出的是，进行相对业绩比较的一个重要条件是基金经理市场的形成和与之相适应的高效、公正、客观的市场评估体系的建立。此外，建立行业自律协会，不仅可以较好地将分散存在的基金经理集中为一个具有相同利益的共同体，而且有利于市场对其进行公正的评判，减少投资者搜索和选择基金管理人的成本。 防范创业资本运作者可能出现“道德风险问题”的制度安排 在创业资本投资者选择好创业资本运作者即基金管理人之后，接下来就是基金管理人如何行动的问题。由于投资者不能直接观测到代理人选择了什么行动，而能观察到的只是另一些变量，这些变量由基金管理人的行动和其他的外生的随机因素共同决定，因而充其量只是基金管理人的不完全信息。因此，投资者面临一个如何根据这些观测到的信息来奖惩基金管理人，以激励其选择对投资者最有利的行动。投资者为了达到这个目的，又必须面临来自基金管理人的两个约束。一是参与约束（participation constraint），即基金管理人从接受合同中得到的期望效用不小于不接受合同时能得到的最大期望效用。唯有如此，基金管理人方有接受合同、参与这种委托—代理关系的积极性；二是激励相容约束（incentive compatibility constraint）,即只有当经理人选择投资者所希望的行动时得到的期望效用不小于他选择其他行动得到的期望效用时，基金管理人方有积极性选择投资者所希望的行动。为了同时满足