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美国创业资本产业的发展及其经验借鉴 (原载《证券市场导刊》1999年６月号) 美国是目前世界上创业资本产业最为发达的国家。1998年全美创业投资基金募集资金240.1亿美元，目前198家创业投资基金所管理的资金存量达696.1亿美元。如果加上专业性企业重组基金等广义创业投资基金所管理的资金存量，则总量将接近3000亿美元。如果再加上个人与机构分散从事创业投资的金额（具体数额无法准确统计，通常估计是创业投资基金的3倍），则美国的创业资本存量可以超过1万亿美元。然而，仅仅列举美国创业资本产业的绝对规模，似乎并没有太大的意义。美国创业资本产业的发展对我国的借鉴意义，关键在于其作为最早探索实现创业资本运作组织制度化的国家，其曲折的发展经历既积累了成功经验，也曾留下深刻教训。故有必要通过系统的历史性考察来全面地总结其发展规律。 一、美国创业资本产业的起源与发展历程 目前学术界对美国创业资本产业的发展阶段并没有统一的划分，但本文依然从创业资本运作机制演变的角度，将美国创业资本产业的发展历程相对分为以下五个阶段： （一）从19世纪“天使资本”到1946年“美国研究与开发公司”成立：美国创业资本的起源与初步组织制度化 与西欧国家15世纪即出现创业资本萌芽相比，美国创业资本的起源相对较晚。19世纪末一大批富有个人所从事的油田开发、铁路建设等创业项目投资，均是由投资者本人或经律师、会计师等非职业中介人安排所进行的，又称“天使资本”(Angel capital)，其特点是单个项目投资量较小，投资范围往往限于一些相互了解的家族持有的私人公司。到20世纪初，一些投资银行、金融公司和实业公司也开始以自有资金直接向其它企业进行投资。然而，以上投资都是由个人或非专业性机构分散地进行，还不是创业投资基金这种组织制度化的创业资本形态。 在经历本世纪上半叶三次世界性经济危机和两次世界大战后，国际经济进入调整和恢复时期。此时的美国，为了实现从依赖各国军事订货而建立起来的庞大军火工业向民用工业的转移，客观上要求建立起新型融资渠道扶持新兴中小企业发展。正是在这一背景下，“美国研究与发展公司”（American Research and Development Corporation，ARD）于1946年应运而生。它通过引入专业性的创业投资中介机构来募集众多个人和机构投资者的资金从事专业性的集合创业投资，得以打破了传统的只能主要依赖于个人或非专业性机构分散从事创业投资的局面，并具备了投资基金所特有的“集合投资、专家管理”本质特征，标志着创业资本发展到了创业投资基金这种组织制度化的新阶段。 （二）从1946年ARD公司成立到50年代小企业投资公司制度的探索与60年代有限合伙创业投资基金的兴起：美国的创业资本发育成为一个独立的产业 作为一种民间自发的金融制度创新，ARD在资金募集上并不顺利，加之早期运作业绩平平（直到25年以后才取得15.8%年回报的良好业绩），故在其设立后的13年里并无人效仿设立第二家同类机构。1957年前苏联成功发射了第一颗人造地球卫星。这一事件促使美国社会迫切感到有必要构建一种制度，改变对新兴企业资本支持不足的局面。其中最重要的举措是1958年颁布了《小企业投资法》，确立了小企业投资公司（即小企业投资基金）制度。根据《小企业投资法》规定，小企业投资公司由小企业管理局颁发许可证，专门向规模较小的企业投资。为了促进小企业投资公司的发展，小企业管理局还向小企业投资公司提供低息贷款。 《小企业投资法》颁布后，小企业投资基金初期发展迅速，从1959年到1963年的5年间，就有692家成立，资金总规模为4.64亿美元，其中公开募集的投资公司47家，规模共为3.5亿美元。但由于小企业投资基金存在一些内在不足，在快速发展一段时间后就陷入了困境。其主要问题：一是并不是所有的小企业投资公司都向新兴企业提供股权融资。尤其是那些小企业管理局提供了优惠贷款的小企业投资公司，为了按时支付小企业管理局本息，就只好以债务形式投资于有短期还款能力的企业。这种投资政策与其应支持小企业长期发展的宗旨相违背。二是小企业投资基金，尤其是公开上市的小企业投资基金，吸引的主要是个人投资者而不是机构投资者的资金。这些个人投资者难以充分评价基金投资的风险及其困难，以至于在1963年股市转熊期间，公开上市的小企业投资公司的市价平均折扣率达40%，从而成为富有吸引力的被并购目标。三是由于受《投资公司法》、《投资顾问法》限制，小企业投资公司的管理人不得获取业绩报酬，而只能获得低廉的工资收入，故难以吸引优秀的管理人。四是《小企业投资法》的过多限制条款也使得基金的运作空间过于狭窄。五是繁重的公司税负使之运作成本过大。 然而，尽