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“中微3.28讲稿” 平新乔 （第五讲）第三节：最优证券投资 （2004.3.28） 这一节只是运用不确定性、风险溢价、期望收益的基本理论，分析证券市场上风险资产投资组合的决策。我们只给出最基本的分析框架，详细的证券投资分析需要由多门专门的金融学课程来担当。 一、一种风险资产的情形 考虑这样一种情形：你有初始资产，资产投资形式却只有两种，一种是无风险资产，如国债，其回报率为；另一种是风险资产，如股票，其回报率为，这里是一个向量=，表示风险资产的投资回报是不确定的，是取决于未来的状态的。记发生的概率为，则单位风险资产的期望回报为： 假定初始资产=1，其中有x投资于风险资产，（1－x）投资于无风险资产，则资产组合（portfolio）（记为x）的期望回报（记为）可写成： 公式（1）称为含一种风险资产的投资组合的期望收益公式。 再考虑上述投资组合的风险。 由于上述投资组合的方差为： 上述投资组合的风险如以标准差来度量，则为： (2) （2）式称为投资组合的风险公式。 这里要注意，一般地说，我们假定＞，即风险资产的平均回报应当高于无风险资产的利率。（－）实质上就是“风险溢价”。 我们定义 风险价格P为： (3) （3）式是说，你多买一单位风险资产，你就会多承担一单位风险（为），你的回报增量为，就成了你承担一单位风险所应当获得的补偿。这样，在与的空间里，由于“价格线”实质又称为预算线，从而预算线可由下图给出： 图1：风险与回报 在上图中，由于 所以，在点的斜率与在点的斜率是相同的。 投资者关于的偏好关系也可以由一组无差异曲线描绘出来，由于是人们想回避的（不好的事），而是人们想追求的，从而关于的无差异曲线的斜率应为正。并且，这条无差异曲线应下凸，原因是，当风险变大时，由于人们是厌恶风险的，就要求递增的期望收益来补偿。 含一种风险资产的最优投资组合，实质上就是求解最优风险资产比率，使得的边际替代率等于风险的价格。在图1中，实质上便是找到无差异曲线与预算线的共切点，这个共切点的数学形式为： (3) 请注意，在（3）式中，中间那一项前面需加负号，因为＜0，即投资者是风险规避的。 二、投资组合的风险度量 1．一种风险资产的风险与投资组合的风险。 如果只考虑一种风险资产的风险，如以变动系数（coefficient of Variation）CV来度量风险，则它的风险便是。即。 如果在投资组合中包含各种风险资产，则整个投资组合的风险一般说来会小于（等于）单个风险资产的风险。 请看下例： 有两种风险资产A与B，资产A可能值10元，也可能值－5元；资产B可能值－5元，也可能值10元。这里，对A与B而言，两种结果的发生概率都是。 如A与B单独算风险，用 变动系数都是： 但是，如果A与B组合在一起，则组合投资的风险为 于是CV=0，即组合投资的风险为零。这里的原因是，资产A的价值变化与资产B的价值变化完全负相关，相关系数。当A值10元时，B值－5元；当A值－5元时，B值10元。无论那种状态(s)发生，（A+B）总是值5，毫无波动。一般说来，在组合投资中，不同的风险资产的回报之间不大可能完全负相关，也不大可能完全正相关（），而是介于（－1，1）之间的：－1＜＜1。这样，同时投资于多种风险资产，可能会降低风险。 2．企业特殊风险与市场风险 如果一个投资组合中包含的风险资产的品种增加，则可能降低投资组合的整体风险。但是，是否风险资产的品种增加就一定可以使组合的风险趋于零呢？不能。下图是纽约证券市场上投资组合风险与股票个数之间的关系图： 图2：纽约股市上的股票个数与风险之间的关系 图2说明，当投资组合中包含的股票只数超过40时，风险（回报率的标准差）就越近于15%。而单只股票的风险在28%左右。 这里就引入两个概念：一是企业特殊风险，这是与企业投资项目的特殊前景，公司治理结构、企业经营条件有关的变量所决定的风险。这一类风险可以通过扩大组合中包含的股票品种数量而加以分散，从而加以消除，这一类风险称为可分散风险，非系统风险。另一类风险，叫做市场风险，又称为不可分散的风险，系统风险，它是由整个宏观经济环境，如战争、通货膨胀、衰退、通货紧缩、利率变化等变量决定的，而这些变量会同时影响所有的股票。所以这种市场风险无法通过分散投资加以消除。 3．β值及其经济含义 β值是单个风险资产的回报（如单只股票）与整个证券市