【“羊群效应”与股票收益分布的厚尾特性】.pdf

上海交通大学学报 社会科学版 1999 年第 4 期·第 7 卷·总第 16 期 “羊群效应”与股票收益分布的厚尾特性 朱少醒　张则斌　吴冲锋 　　摘　要　本文在介绍金融市场中的羊群效应和投资性资本收益分布的厚尾特性的基础上, 运 用概率论中的随机图理论, 构造出一个随机性羊群效应模型。该模型能较好地刻画投资主体之间 的微观联系机制, 并很好地解释股票收益的厚尾特性。 　　关键词　羊群效应　收益分布　厚尾特性　随机图 根据投机性资产价格服从布郎运动规律的假设, 股票价格是大量相互独立的随机事件的 作用结果。其收益的分布应该服从高斯分布。但经济学家们在大量的实证研究中发现: 事实上 股票的收益分布明显偏离高斯分布, 呈现一种“厚尾特性”, 即处于高收益区域和高亏损区域的 概率大于高斯分布决定的概率。 结合以往的研究成果, 我们认为: 市场参与者之间的相互模仿是导致市场整体供需的剧烈 波动的内在原因, 在收益分布上则表现为厚尾特性。本文结合概率论中的随机图理论, 构造一 个羊群效应模型来研究股票收益的厚尾分布特性。 一、股票收益分布的厚尾特性 计量经济学中, 对正态分布的检验手段多种多样, “峰值- 偏度”检验是用得最多的方法。 峰值的计算公式如下: 4 - 3　 代表 4 阶中心矩, 为标准差 4 4 当收益服从正态分布时, 峰值检验应该为零。然而大量的实证研究表明, 在现实的金融市场中, 收益分布的峰值是明显大于零的。收益分布曲线呈现出厚尾的特性, 即收益处于在高收益和高 亏损区域的概率比正态分布概率要高 见图 1 。 　　当市场投资主体是相互独立时, 市场价格可 以看作是大量独立随机事件的总合。根据概率论, 收益应该服从高斯分布。此外, 根据中心极限定 理, 即便投资主体间存在着较弱的相关性, 当投资 主体数目足够大时, 收益的分布还是符合高斯分 布的。因此, 现实金融市场中收益的非高斯分布只 能说明: 市场投资主体相互独立或弱相关的假设 立不住脚, 投资主体之间的联动性是市场结构本 身具有的特性之一, 证券市场存在着所谓的“羊群 效应”, 正是这种“羊群效应”导致了股票收益分布 图 1　收益分布曲线 的厚尾特性。 F igure 1. 　R eturn distribution ·40 · ? 1995-2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. “羊群效应”与股票收益分布的厚尾特性 二、金融市场羊群效应研究现状 近期已有的大量实证研究表明投资者之间的模仿行为极有可能就是导致金融市场急剧波 动的内在原因。Scharfstein 的研究发现基金经理之间存在着明显的羊群效应; Grinb latt 则发 现共同基金的羊群行为: T ruem an 和W elch 则以金融分析师为研究对象, 结果也证实了分析 师之间显著的羊群效应。这些研究为投机性资本市场存在的羊群效应提供了有力的证据。 相对于实证研究, 羊群效应的理论研究取得的进展不是很大。关于羊群效应的内在原因主 要有两种不同的观点: 其一, 投资者羊群行为并非像过去所认为那样非理性的, 而是符合最大 效用准则的; 其二, 羊群效应是投资者在“群体压力”等情绪影响下采取的非理性行为。相应地, 经济学家采用不同的模型来揭示羊群效应。其中比较成功的有序列型羊群效应模型、非序列型 羊群效应模型和随机性的羊群效应模型。 序列型羊群效应模型: 这类模型是由Banerjee 最早提出的, 也是最有影响的羊群效应模 型。在这类模型中, 投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场“噪声”以及其他个体的决策中获取 自己决策的信息, 这种依次决策的过