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无套利均衡分析方法 套利及无套利定价的思想 定价：金融研究的一项核心内容是对金融市场中的某项头寸（对某种金融资产的持有或短缺）进行估值或定价。基本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风险的利润的组合头寸，由此测算出该项头寸在市场均衡时的价格即均衡价格。 套利及无套利定价的思想 套利：严格意义上的套利是在某项金融资产的交易过程中，交易者可以在不需要期初投资支出的 条件下获取无风险报酬。 比如同一资产在两个不同的市场上进行交易，但各市场上的交易价格不同，这时交易者可以在一个市场上低价买进，然后在另一个市场上高价卖出，即可以套利。 套利及无套利定价的思想 如果市场是有效率的话，市场价格必然由于套利行为作出相应的调整，重新回到均衡的状态。这就是无套利的定价原则。 根据这个原则，在有效的金融市场上，任何一项金融资产的定价，应当使得利用该项金融资产进行套利的机会不复存在。 套利及无套利定价的思想 换言之，如果某项金融资产的定价不合理，市场必然出现以该项资产进行套利活动的机会，人们的套利活动会促使资产的价格趋向合理，并最终使套利机会消失。 无套利的价格是什么: 无套利均衡的价格必须使得套利者处于这样一种境地：他通过套利形成的财富的现金价值，与他没有进行套利活动时形成的财富的现金价值完全相等，即套利不能影响他的期初和期末的现金流量状况 。 套利及无套利定价的思想 在现代金融学中，无套利均衡分析方法最早体现在莫迪格里亚尼和米勒研究资本结构和企业价值之间的关系的重要成果（MM理论）中。 这一方法也是金融工程面向产品设计、开发和实施的基本分析技术。 企业价值的度量 企业的价值就是企业总的资产的价值，有两种不同然而非常基本的度量方法： 会计上：账面价值 （面向过去） 金融/财务上：市场价值 （面向未来） 由金融市场上的均衡价格所反应的价值 企业价值的度量 资产=负债+权益 这个关系在会计上是靠复式记账来保持；在金融上意味着企业的价值是由其负债和权益在金融市场上的总市值来度量的。 关于财富最大化：资产价值的最大化不能简单的等同于权益价值的最大化。 MM理论 企业的资本结构：企业负债和权益的比例结构。 MM理论揭示了，在一定条件下，企业的资本结构与企业的价值无关。 企业的金融活动本质上并不创造价值。 MM理论的基本假设 无摩擦环境假设： 企业不缴纳所得税； 企业发行证券不需要交易成本； 企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，即信息披露是公正的。 与企业有关者可以无成本的解决彼此之间 的利益冲突问题。 企业发行的负债无风险：购买企业的负债的收益率是无风险收益率 举例说明MM理论的推出 --含无套利均衡分析技术 以上两种情况，投资者可以即不花费成本，又不承担风险地套取6万元现金的净利润。这说明B公司的股票价值在市场上被低估（高估），未达到均衡价位。 因套利行为所产生的供需不均衡的市场力量将推动其价格上升（下降），直至均衡价位为止，即达到每股100元的均衡价位。 由上所述，公司B的股票价格是100元/股，所以B的权宜市值应为100元/股*60万股=6000万元 B企业价值=4000万负债+6000万权益=10000万元= A企业价值。 MM理论的结论（MM第一命题）：在MM条件下，企业价值与其资本结构无关。 复制技术 复制技术是无套利均衡分析的具体方法之一，指的是利用一项（一组）金融资产来复制另一项（一组）金融资产 这种可复制性表现在资产或组合的现金流特性上，要点是使复制组合的现金流特征与被复制组合的现金流特征完全相同，复制组合的头寸与被复制组合的头寸实现对冲。 讨论上例中股票的收益/风险特性 由表可见，公司B股票的风险比公司A股票的风险大，预期收益也大（含更高的风险补偿），但市场价值相同。 财务杠杆：负债/权益。 由于B公司存在财务杠杆，放大了权益的收益，同时也加大了权益收益的波动。 加权平均资本成本 资本成本：企业为取得和使用资本而付出的代价即为资本成本。 企业的市场价值是用企业的加权平均资本成本为折现率对企业的未来收益现金流折现以后得到的现值 在MM条件下，企业的平均资本成本与企业的资本结构无关。 针对公式提出问题 如果公司从市场获得贷款的利率低于公司资本权益的预期回报率，是否就意味着只要简单的增加贷款就可以降低资金成本了呢？ 对问题的简单解释 上述问题是一个误解，由MM第二命题，一家公司的资本权益的预期回报率（ ）会随着该公司的负债比例的升高而增加。同时这种新增加的预期回报率，正好被投资人所