房地产重点公司RNAV敏感性分析(招商证券).pdfVIP

行业研究 专题报告 贾祖国 房地产重点公司RNAV敏感性分析 86-755 jiazg@ 2008 年6 月17 日 周期性消费品 房地产 中性 （维持） 上证指数 2795 在本文中，我们详细计算了不同房价跌幅所对应的 RNAV，以期为投资提供参照。 行业规模 RNAV 敏感性分析的必要性：RNAV 反映了房地产公司当前的清算价值，从 占比% 而形成了弱市中的一个估值基准；为了反映房价未来可能的下跌，估值上往 股票家数（只） 116 7.4 总市值（亿元） 6640 3.3 往给予 RNAV 一定的折价，这一做法无疑是比较粗糙的：随着房价的下降， 流通市值（亿 3867 6.4 不同的公司 RNAV 下降的幅度必定是不一样的；我们需要对 RNAV 进行详细 重点公司市值（亿 3091 1.6 的敏感性分析，以期找寻一些规律性的东西为投资提供参照； 行业指数 RNAV 敏感性分析结论：首先，持有物业占比较高的公司比纯粹以开发为主 的公司的 RNAV 下降得慢。例如，招商地产和金融街相对保利地产和金地集 % 1m 6m 12m 绝对表现 -26.0 -45.0 -37.1 团；其次，地价相对房价更便宜的公司的 RNAV 下降得慢，例如华发股份相 相对表现 -1.0 -4.3 -9.2 对保利和金地集团；最后，帐面净资产占比越大的公司的 RNAV 下降的速度 (%) 房地产 沪深 300 越慢。例如金融街（刚做完 80 亿元的再融资），金地集团相对保利地产； 60 40 结论的原因分析：帐面净资产好理解，其余的两个结论其实反映了一个共同 20 的问题：土地成本越便宜、拿地越早的公司 RNAV 下降得越慢。这是因为随 0 -20 着房价的不断下降，那些低成本项目的评估溢价尽管在下降，但总体仍保持 -40 正值，而那些高成本项目的评估溢价则相应地在不断地成为负值，正是后者 -60 Jun-07 Oct-07 Jan-08 May-08 大大加速了公司 RNAV 的下降； RNAV 计算方法说明：我们详细计算了公司各项目具体的评估溢价。对于开 相关报告 发物业，我们按照净利润口径进行计算（收入-成本-增值税-营业税-三项费用 -所得税-少数股东权益）；对于持有物业，按照市值法溢价进行了计算；对 于水电等业务，则按照现金流法进行了贴现。 房价不同下降幅度所对应的RNAV 股价 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 招商地产 16.12 27.95 25.78 23.47 21.14 19.03 16.60 14.26 保利地产 13.41 17.44 15.70 13.88 12.73 10.59 8.45 6.34