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* 企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 风险溢价（ERP）= Rm - Rf Rm是市场回报率， Rm与无风险利率的差就是风险溢价 ERP的参考来源： Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的ERP 美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率－10年期国债收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为5－7%。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5％左右 亚洲市场的平均风险溢价是5% 中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含的风险溢价超过7％。但随着2006－2007年股市上涨时期，风险溢价大幅度下降。建议估值时使用合理水平5％ * 企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 公司特有风险 对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况） 但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据 规模风险溢价 由于规模不同，可能会存在规模风险溢价 Ibbotson每年公布规模风险溢价数据 规模越小的公司，规模风险溢价越高 * 企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 可明确预测期的价值 ＝ 可明确预测期的价值 FCFF t （1＋WACC）t ∑ * 企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 连续价值 其中：g —— NOPLAT预期的永续增长率，可以用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似替代（在中国g大约为2-3％） ROIC —— 此处实际上指投入资本的预期回报率 g WACC ROIC g t - - + ) 1 ( NOPLAT 1 ＝ g WACC t t - + FCFF 1 ＝ 连续价值 * 企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 企业经营价值＝可明确预测期的价值＋连续价值 股权价值= 企业经营价值+非经营资产-债务价值 企业经营价值 = FCFF t （1＋WACC）t + g WACC - FCFF t+1 （1＋WACC）t ∑ * 企业估值基本方法——经济利润法 如果企业的总收入超过了全部的经济成本，剩余部分归企业所有，这一剩余被称为经济利润。经济利润不同于会计利润，因为它考虑了成本中的机会成本而非会计上计算的实际发生成本 企业价值=投入资本额+每年创造的经济利润现值 经济利润=NOPLAT－IC*WACC =IC*（ROIC-WACC） 用WACC作为折现率 经济利润反映了企业创造价值的能力，但由于会计调整要求较高，一般不常采用 * 企业估值基本方法——经济利润法 自由现金流模型与经济利润法图示比较 -12110 -8281 -2339 808 1086 2524 3121 441 772 924 3393 3508 4201 4832 按照10%折现 按照10%折现 61911 现金流折现估值 61911 经济利润折现估值 39691 22220 总价值 经济利润现值 当前的投入资本 DCF价值 预测的经济利润 预测的现金流 * 企业估值基本方法——股权现金流（FCFE）模型 股权现金流是企业现金流入股东手中的部分 股权现金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）+ 债务净增加（Net borrowing） 债务净增加（Net borrowing）= 年末债务总和-年初债务总和 用股权回报率作为折现率 注意：会有不知不觉改变资本结构，从而改变股权回报率的可能 * 企业估值基本方法——股利现金流折现法 （DDM） 股利（现金）是股权投资者获取回报的途径，DDM假设投资者永远持有股票，且该股票有稳定的分红比例 若股利增长率为0，则： 若股利永续增长率为g，则： 股权价值 = Dt （1＋Ke）t ∑ 股权价值 = D0 Ke 股权价值 = D1 Ke - g D1为下一期的股利 D0为当期股利 * 企业估值基本方法——敏感性和情景分析 敏感性分析（Sensitivity analysis） 情景分析 (Scenario analysis) 见案例 * 企业估值基本方法——多业务公司的估值 多业务公司的估值流程 1、创建业务单元的财务报表（现金流预测） 2、估计每个业务单元的资本成本：与单一业务的同类公司相比，资本成本应更高还是更低？ 3、单独评价每项业