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金融危机理论综述 刘明兴 罗俊伟 从七十年代中期开始，发展中国家陆续开始推行结构性的经济自由化改革和宏观经济稳定化计划，以试图打破传统体制的僵化，并保持国内通货的稳定。但所有的这些尝试都未曾在短期内达到预期的效果，反而引起了一系列的宏观经济问题，这些国家的宏观经济绩效，国际收支状况与国际外部经济环境之间表现出日趋复杂的关系，特别是金融危机的频繁爆发。金融危机最开始表现为固定汇率的瓦解，或者称为货币危机，而后则呈现出外汇市场、银行、房地产市场、股票市场同时出现崩溃的复杂症状。为什么追求经济自由化和宏观经济稳定的政策框架反而导致了金融系统的危机呢？金融危机理论由此应运而生，其研究的主要范例包括八十年代初拉美的债务危机、1994年到1995年的墨西哥危机和此次的东亚危机。与此同时，发达国家也同样难逃货币危机的厄运，特别是欧盟各国之间所组成的最优货币区时常受到投机商的攻击，而频频告急。发展中国家的金融危机与欧洲货币危机有着怎样的区别和联系呢？政府又宜应分别采取何种应对措施呢？ 类似这样的问题在一个更广泛的层次上，引起了经济理论界的注意，本文对迄今为止的形形色色的学说进行概括，其中较有影响的理论解释主要有五种：它们是Salant,Henderson(1978)提出的金本位下的黄金投机理论,并由Krugman(1979年)应用到固定汇率体系，最后为Flood、Garber(1986)加以完善的所谓货币危机的第一代模型；Dooley (1997),Krugman (1997年)和Makinon(1997)等人针对亚洲国家银行、企业和政府之间特殊关系而提出道德风险模型；由Obstfield(1994,1996)等人就1992-1993年欧洲汇率机制解体而提出的所谓货币危机的第二代模型；Sachs(1998)等人就墨西哥和亚洲金融危机提出的银行挤兑和流动性危机模型；Banerjee(1992)，Calvo、Mendoza(1996)等提出的羊群行为（ herding behavior）模型。根据金融危机是否是由实际经济基础的变化所导致的这条原则，本文把上述几种模型分为两大类，一是实际经济决定的危机理论，二是与实际经济基础无关的危机模型（危机的多重均衡模型），上面五种模型中的前两个就属于前者，后三个属于后者。从某种意义上讲，理论的进展也就在于每次危机的具体特征各不相同。 货币危机的第一代模型 这类模型认为货币危机的发生是因为政府宏观经济管理政策失当导致实际经济基础恶化，投资者根据实际经济基础的变化情况，在预计到现有的固定汇率体制难以维持的情况下对其货币发动攻击，从而引起固定汇率体制的解体。这类模型的根本特点就是强调实际经济基础的变化决定了货币危机的发生，而且危机的发生是可以预见的。 1、基本模型 第一代货币危机理论的产生源于墨西哥（1973－1982）和阿根廷（1978－1981）等国家所发生的货币危机。通常危机发生前，这些国家国内的宏观经济政策有过度扩张的趋向。第一代模型阐明了固定汇率政策和国内经济的过度扩张之间的矛盾，以及力图从这种政策矛盾中获利的私人部门是如何将整个汇率体系推向危机之中的。假定一个开放的小国将其货币与一个较大的外部贸易伙伴的货币的汇率固定，固定汇率的责任由小国的国内货币管理当局承担。国内货币市场的均衡由下式给出： 上式是货币市场均衡的对数表达形式，m 为国内货币供给，i是利率水平。国内货币供给由中央银行资产中的国内货款和国内储备构成，其对数形式分别以d 和r 表示： 假设国内货币利率和价格水平满足国际套利的条件，价格水平满足购买力平价条件： 其中P* 为国外价格水平的对数，假定它的值保持不变，S 为以国内货币表示的外国货币的价格的对数，即汇率的对数。 国内利率和国外利率之间满足无抛补的利率平价条件： 其中i* 为国外货币的利率，表示预期和实际汇率的变化率。 假定不存在不确定性且汇率固定，s=(固定)，s=0, i=i*。 假设政府的赤字融资要求国内贷款以一个稳定的速度(增长，且i* 、p* 保持不变。将（2）、（3）、（4）式代入（1）式可得， 由上式可以看出，当国外价格及利率水平固定的情况下，d 以( 的速度增长会使r以相同的速度下降。显然，该国将最终会耗尽其外汇储备，其固定汇率也会终解体。 假设投机者购买了政府的国际储备，政府由此不得不放弃固定汇率制度而让汇率自由浮动。为了找到固定汇率解体的时间，我们必须引进影子汇率的思想，即投机过后外汇储备耗尽时货币市场达到均衡的汇率。投机后外汇市场满足以下条件， 假定投机的规模为(r，在投机攻击的过程中它的值为负值。根据等式（7），在投机过后汇率会以的(速度上升，因此利率平价就会使国内货币的利率上升(