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资产质量、债务融资与企业价值——来自中国A股上市公司经验证据 作者：甘丽凝（博士） 张海霞（博士） 单位：上海财经大学会计学院，上海立信会计学院 邮箱：ganlining@, ninggan@163.com 电话13301969626 通讯地址：上海财经大学研究生公寓国权北路80弄10号楼302B室 邮编：200439 资产质量、债务融资与企业价值 ——来自中国A股上市公司经验证据 甘丽凝 张海霞 （上海财经大学会计学院，上海立信会计学院，上海） 摘要：本文就资产质量、债务融资与企业价值之间的关系进行了理论分析和实证检验，发现高资产质量公司，债务融资与企业价值为正相关关系；低资产质量公司，债务融资与企业价值为负相关关系，并且在国有控制公司中表现尤为明显；资产质量与企业价值显著正相关。因此，表明真正体现企业价值的是资产质量而不是债务融资，债务融资只不过是一种中间表现形式。 关键词：资产质量 债务融资 企业价值 一、引言 MM理论的提出，使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行，同时许多学者开始将经济学理论：产权理论、交易成本理论、信号理论和代理理论引入财务学研究，促进了财务理论的发展。在资本结构的研究中，Jensen Meckling（1976，1986）、Ross（1977）、Williamson（1988）等分别从代理理论、信号理论和信息不对称理论、公司控制权理论等角度分析，认为负债可以起到缓解代理成本，激励经理人员，向外部投资者传递公司质量的信息和提高企业价值的作用。汪辉（2003）研究也发现债务融资能够起到降低代理成本、完善公司治理结构和提高企业价值的作用，得出的结论与理论预期一致。 但是在我国上市公司中大多为国有企业，国有企业的“预算软约束”行为使得负债融资并不能起到很好的治理作用（田利辉，2005），有时候高负债却表现出低的企业价值，与理论预期相反。黎凯（2007）进一步分析了政府干预对债务融资经济后果影响，结果表明：政府对债务干预越大，则债务的治理效应越差。 由此我们发现，在我国负债融资与企业价值之间的关系并没有得到一致的结果，因此为了能够更好的反映企业价值我们有必要寻求产生结果不一致的原因，同时有必要进一步寻找影响负债治理效应的根本因素，起到正确反映企业价值信息的作用。 资本结构的影响因素主要来源于公司的自身因素（Williamson，1988；Harris，1990等），但这些因素都是通过公司经营活动中的资产特性来反映。为了满足企业价值最大化，综合体现企业经营管理活动中资产特性，我们引入资产质量概念。资产质量如何影响债务治理？高负债不能体现高企业价值，那么真正反映企业价值的信息又是什么呢？本文试图在理论分析和实证检验的基础上，为我国上市公司资产质量、债务融资提供一些经验性证据。文章后面结构如下：第二部分从理论上分析了资产质量、债务融资与企业价值的关系；第三部分介绍了样本和变量的选取以及模型的建立；第四部分是实证分析与检验；第五部分对研究结论进行总结。 二、理论分析 （一）资产质量定义和特性 截至目前为止，资产质量还没有确切定义。张鸣（1998）提出资产财务质量的定义涉及财务管理目标，不同的目标包含着不同的财务质量的定义。如果将财务管理目标确定为“企业价值最大化”，则资产财务质量定义为“能导致企业价值最大化”的各项资产有用特性的总和。甘胜道、王生兵（2000）提出资产质量是企业资产盈利性、流动性和安全性的综合水平。资产的盈利性是指资产获取未来经济利益的能力大小。资产的流动性是指资产的周转能力,其核心是变现能力。资产的安全性是指资产盈利和流动的不确定程度。张新民等（2003）指出，资产质量是特定资产在企业管理系统中发挥作用的质量，具体表现为变现质量、被利用质量、与其他资产组合增值的质量，以及为企业发展目标做出贡献的质量等方面。国资委（2006）提出资产质量概念，指出企业资产质量分析与评判主要通过资产周转速度、资产运行状态、资产结构以及资产有效性等方面的财务指标，综合反映企业所占用经济资源的利用效率、资产管理水平与资产的安全性。 由上述分析可以看出，不同观点关注的角度有所不同，张鸣关注财务管理目标下的资产财务质量；王生兵关注资产的盈利能力、流动能力和安全能力；李树华关注资产的未来经济效益；张新民关注资产的变现能力、利用效率和与其他组合增值的能力等。 根据《企业会计准则》对资产的定义知道，资产是企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。预期会给企业带来经济利益主要是指资产直接或间接导致现金和现金等价物流入企业的潜力。根据ISO9000质量体系规定，质量是指一组固有特性满足要求的程度。对于不同使用对象有不同的描述，例如，在工程术语中：质量是产品或服