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Chapter 8債券操作策略 薛立言、劉亞秋 債券操作策略 第一節 積極型債券操作策略 第二節 被動型債券操作策略 第三節 混合型債券操作策略 積極投資操作 以主動積極的投資管理方法來爭取最高的投資報酬率 這些策略的選取及操作績效的優劣是取決於經理人： 對債券錯價的評估 對市場利率水準變化方向的掌握 對利率曲線形狀變化的預測 錯價套利 錯價套利操作 買進被低估之債券或賣出被高估之債券 [例]若發現可轉債的轉換價值高於該債券之市場價格 ? 買進可轉債，同時賣出標的股票，以鎖定獲利 建基於債券市場缺乏效率性的假設上 在效率市場中，錯價情況不會存在，亦無套利機會 品質交換 根據市場景氣變化的預期來進行債券買賣 奔向品質投資行為 市場景氣趨於低迷，企業獲利下降，投資人會捨棄高風險債券 ? 低評等債券的信用溢酬擴大，價格下跌較多 市場景氣好轉時，企業獲利開始復甦，投資人趨於樂觀，降低對風險溢酬的要求 ? 高風險債券的價格相對上會有較大成長空間 預期景氣復甦?減少公債，增加公司債部位 預期景氣衰退?減少公司債，增加公債部位 品質交換操作釋例 景氣低迷時，BBB債券的信用利差擴大幅度(120bps) 超過AAA債券 ? 賣BBB，買AAA 景氣繁榮時， AAA債券的信用利差縮小幅度(40bps) 低於BBB債券?買BBB，賣AAA 利差套利 不同期限債券的殖利率差距(利差)通常會維持在一定的區間，當利差偏離其正常範圍時，可以同時買進並賣出這兩種債券 操作原則 預期利差擴大，買短賣長 預期利差縮小，買長賣短 利差套利釋例 [例] 若五年期與十年期公債殖利率分別為1.69%及1.79% ，修正存續期間分別為4.5及9.0，若預期兩債券的利差將擴大，應如何進行利差套利？ 買進兩單位($1,000)五年期債券，賣出一單位($500) 十年期債券 假設五年期與十年期公債殖利率下跌0.19%及0.11%（利差擴大) 五年期公債獲利= $1000 × 0.0019 × 4.5 = $8.55 十年期公債損失= $500 × 0.0011 × 9 = $4.95 利差套利 收益= $3.6 即使利率上漲，只要利差如預期擴大，即可獲利 利率預期換券 預期市場利率水準下跌 短券價格上漲較少?賣出短券，買進長券 預期市場利率上漲 長券價格下跌較多?賣出長券，買進短券 透過利率衍生商品來降低操作成本 但若利率曲線不僅是平行移動，則需考慮曲線型態的變化 利率預期換券釋例 利率預期換券釋例(利率曲線變化之影響) 預期利率下跌50 bps，但七年期利率僅下降20 bps 凸率換券 債券凸率價值會隨利率變動的幅度而增加 即使市場利率水準無明顯的變化，經理人仍可藉由利率波動之預期變動來獲利 在相同修正存續期間的前提下，以低凸率債券換取高凸率債券來提升投資報酬 凸率價值 ＝0.5 × 債券凸率× (利率變動幅度)2 [參考表8-2] 駕馭利率曲線策略 當利率曲線呈現上揚型態時，可投資長於預期投資期限的債券來增加收益 只要預期未來利率水準低於遠期利率，即可進行操作 需考慮交易成本的增加 所選定的債券必須有良好的次級市場流通性 利率曲線愈平坦，獲利的空間就愈有限 駕馭利率曲線策略釋例 [例] 市場中一、二年期的即期利率分別為2.15%及2.23%。購入二年期債券 (價格為$95.69)，並在一年後賣出 到期期限配置策略 將長、短期債券作適當的比重配置，以求取報酬率的提升 利率水準的變動幅度，以至於利率曲線形狀的改變，對於由不同期限配置之債券組合的報酬率，會有不一樣的影響 集中式策略(Bullet Strategy) 盡量將投資組合中債券的到期期限集中 分散型策略(Barbell Strategy) 盡量將債券的到期期限分散開來 集中式配置vs.分散式配置 在相同利率風險(修正存續期間)條件下，集中式組合通常有較高的殖利率(報酬率) 收益率提升交換操作：買進集中式配置組合，賣出分散式配置組合 分散式組合的凸率較高 若預期利率有較大幅度之變動時，分散式組合的預期收益較大 必須注意利率曲線型態的變動 建立集中與分散式投資組合，兩者具有相同的利率風險（相同修正存續期間) 被動型投資操作 經理人不對未來市場情勢(利率水準變動、利率曲線變化、利率波動程度等)作主觀預測，而是預先選定一個投資指標 在效率市場的前提下，有效控制風險並獲取預期報酬 操作策略 盯住指標 利率風險免疫 債券階梯配置 積極型vs.被動型操作策略比較 盯住指標 建構一個債券投資組合，並進行必要之操作，期使該組合之績效表現能與預先選定指標的表現相當 複製(非超越)預定指標的績效表現 指標的選取 指標種類 廣基市場指數：由不同類型的債券組成 (複製整體債市的績效表現） 單一市場指