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股市预警机制：基于投资者行为的分析 1 曹红辉 赵学卿 ( 《经济学动态》2010 年第 9 期) 内容摘要：为适时监测股市运行中的系统风险，管理股票市场系统风险，维 护股票市场稳定，本文基于投资者行为，采用因子分析及聚类分析方法，制定出 九个预警指标，构建中国股市运行的预警监控体系，以监测股市的系统风险。 关键词：投资者行为；指标体系；预警；因子分析；系统风险 自1990 年 12 月 19 日上海证券交易所首只股票上市以来，中国股票市场数 次呈现出大起大落的过度波动特征，投资者多次面临极为突出的系统性风险。国 内外各类研究表明，投资者情绪和交易行为是影响证券价格的重要因素。故而， 有必要从投资者行为的角度对中国股票市场的运行态势加以监测，在市场进入过 热或过冷的危机状态之前及时有效地预警，避免市场大幅波动，维护投资者权益， 维护股票市场的整体平稳。 一、研究的背景及文献回顾 近几年，美国次级贷款危机引起的全球金融危机预先没有被及时察觉，引发 关于金融市场能否预测、是否应把金融市场预警作为研究目标的激烈争论。学界 对证券市场预警的研究大多集中在市场是否过热或是否存在泡沫的问题上。 Hahn （1966）和 Samuelson （1967）从理性预期角度进行论证，解释了证券市场 价格的过度波动的根源，认为经济系统在特定条件下产生泡沫并可能出现诱发破 裂的风险。Flood 和 Garber （1980）在投资者理性预期和市场有效假设的前提下， 首次对股市泡沫进行检验。Diba 和 Grossman （1988）则根据理性泡沫的原理， 解释股价脱离基本价值而形成的过度波动。Froot 和 Obstfeld （1991）认为股票泡 沫主要源于其基本经济因素，是一种特殊的理性泡沫，提出内生泡沫模型。 Barlevy 和 Veronesi （2003 ）将市场交易者分为知情交易者与非知情交易者两种 类型，从非知情交易者的理性预期角度分析了股市泡沫的破灭。现代金融理论主 1 本文为国家社会科学基金重大课题 “中国货币供应机制与未来通货膨胀风险研究”子课题“货币供应与 资产价格”部分研究成果，批准文号为 09ZD036 。 1 要在资本资产定价模型和有效市场假说两大理论的基础上发展起来的，但随着金 融市场上各种异常现象的不断出现，模型和实际的背离使现代金融理论的理性分 析范式陷入困境。在此基础上，20 世纪 80 年代行为金融理论不断涌现，Barberis ， Shleifer 和 Vishny （1998）提出投资者情绪模型，认为股票价格偏离基本价值， 甚至产生泡沫主要是源于投资者使用公开信息预测未来现金流时产生的系统性 误差。Daniel ，Hirshleifer 和 Subrahmanyam （1998）提出 DHS 模型，认为投资 者通常过度自信，然而过度自信恰好引起了市场的过度反应。Scheinkman 和 Xiong （2003 ）建立连续时间状态下的泡沫均衡模型，解释了市场泡沫主要是由 于市场投资者对资产的基础价格具有不同认识和理解所引起的。国内学界的研究 重点更多地测度中国股票市场泡沫大小，方法大体上雷同。杨继红和王浣尘(2006) 利用市盈率含有的股市泡沫信息，估计了股票市场的理性泡沫和内生泡沫。刘熀 松（2005 ）运用F-O 模型测算股市内在价值，通过比较内在价值与实际价格来测 算市场泡沫化程度。 在热衷于测算股票市场泡沫的同时，仅有少数人从投资者行为角度分析市场 泡沫，朱伟骅和张宗新（2007 ）利用封闭式基金折价率间接反映投资者情绪，探 讨投资者情绪与市场泡沫之间的关系。也有人选取多个指标构建评价市场状态的 模型，如谭顺勇和李军等（2008 ）选取上市公司数量、股票发行量、股票交易量、 GDP、通胀率、人民币汇率及利率等指标，利用模糊评价模型提出对股市状态进 行综合评价的方法。 大体上，国内学者主要是从股票市场的内在属性角度来分析股市泡沫，更多 地侧重于判断或测算市场是否有泡沫或泡沫的大小，而构建有关反映市场运行的 预警体系的研究很少，且多从股市一些运行指数的角度来分析。然而，投资者作 为股市的参与主体，投资者活跃程度、投资者参与程度和市场活跃程度更能够反 映出股市风险状况。因而，本文尝试从投资者行为的角度出发，构建中国股市预 警体系。 二、本文的