控股股东减持股改限售股的影响因素研究.pdf

摘 要 股权分置改革成为中国证券史上具有里程碑意义的划时代事件。与此同时， 随着股改限售股的不断解禁，“大小非”减持的现象也在不断增多，对二级市场 造成了较大冲击。 按照经典的信号理论，相对持股比例较低的“小非”，持股比例更大的“大 非”、尤其是控股股东的减持行为对市场造成的冲击更大。从保护中小投资者利 益的角度出发，有必要对大股东、尤其是控股股东减持背后的深层次原因进行 分析。 实务界普遍认同，“估值水平”高低是影响股东减持行为的主要因素。笔者 通过对比发现，“估值水平”难以对大小非减持行为作出有力的解释，因此有必 要对“估值”以外的因素加以深入分析，进一步发现推动股改限售股股东减持 的因素。 本文的创新点在于：一是将研究对象细化到控股股东的减持行为，将控制 权因素纳入控股股东减持行为的分析框架。二是通过阅读相关文献，拓宽思路， 将股改对价、市场交易因素、减持后的业绩变化等方面纳入分析视角，将尽可 能多的因素纳入减持行为的分析视角，为今后的研究提供更多的思路。 由于没有直接相关的已有研究，根据理论分析与实证研究的需要，本文对 四个方面的文献进行了梳理，一是关于限售股解禁和“大小非”减持的相关文 献；二是限售股理论、流通性价值与股改对价的相关文献；三是信息不对称和 内幕交易的相关理论文献；四是控制权理论的相关文献。通过这些文献，本文 提出了如下假设： 一、上市公司财务绩效越好，控股股东减持的可能性越小； 二、股权分置改革中，股改对价水平越高，控股股东减持的可能性越大； 三、上市公司未来的盈利能力越好，控股股东减持的可能性越小； 四、控股股东持股比例越大、控制权越稳固，控股股东减持的可能性越大。 通过构建 LOGIT 模型，本文将公司财务绩效、股改对价水平、公司未来业 绩、控制权因素等方面纳入了控股股东减持决策的分析框架。 实证的结果显示，控股股东减持前一年末的总资产收益率及总资产周转率、 股改对价水平、减持当年末总资产收益率同比增长率以及公司第一股东与第二 大股东持股比例的比值等因素与控股股东是否减持股改限售股显著相关。特别 是股改对价水平与控股股东减持可能性呈显著正相关关系，拒绝了原有的“沉 默成本”假说。 总之，本文通过构建影响控股股东减持股改限售股的模型，得出了以下主 要结论和启示： 控股股东的减持行为在一定程度体现了“理性人”的决策，即根据上市公 司的基本面决定是否减持。 股改对价水平的高低，综合反映了公司解禁股份的规模、解禁股份的质量、 减持限售股的可能性和紧迫性；而这些信息综合反映了非流通股在股改时对“流 通性”价值的评估，并通过“信号机制”体现在未来是否减持的决策中去。 由于控股股东具有天然的信息优势，因此控股股东的减持行为也在一定程 度上释放了公司未来业绩可能下滑的一个信号，这是值得监管者和投资者注意 的一个现象。 最后，由于控制权收益的普遍存在，中国上市公司控股股东减持股份的可 能性也受到一定的制约，控股股东对控制权的保护也在一定程度上避免了控股 股东大量抛售公司股份的可能性。 考虑到控股股东减持可能会对二级市场股价造成冲击，应用本文的结论可 以在一定程度上帮助中小投资者识别有可能被控股股东减持股份的上市公司。 本文的局限性在于对影响控股股东减持的影响因素考虑还不够全面。如宏 观经济因素、市场交易因素的影响，有待今后研究进一步完善。此外，本文只 考虑了控股股东是否减持，而没有对其减持比例作深入讨论，这主要是限于目 前解禁规模过小，减持比例难以反映控股股东减持的真实意愿，相应的研究有 待日后全流通后进一步完善。 对于未来的研究方向，笔者认为以下三个方面有待进一步研究： 一是研究通过大宗交易减持股改限售股的行为。研究方向可能包括大宗交 易规则出台前后原股东减持行为的变化和原因；对大宗交易价格存在的折、溢 价 行为进行分析研究。 二是拓展研究对象到 IPO 限售股的解禁和减持，考虑到IPO 限售股解禁将 是一个长期存在现象，对二级市场可能的冲击比股改限售股更大，有必要对其 深入研究。 三是将大股东增持行为纳入研究的范围。上市公司大股东增持行为日益增 多。大股东增持背后的动机是什么，其市场反应如何，是否与减持密切相关， 也是今后一个有益的研究方向。 关键词：控股股东；减持；股改限售股；股改对价； LOGIT