控股股东性质、控制权现金流权偏离与超额现金持有.pdf

摘 要 控股股东对中小股东利益的侵占和掠夺，即第二类代理问题最近几十年来 日渐成为学术界关注的重要主题之一，尤其对于包括中国在内的市场尚未成熟 国家，对这一主题的关注有着较强的现实意义。Claessens等则从控制权与现金 流权分离的角度深化了这一主题，而其对东亚国家两权偏离的研究具体则结合 了家族控制的特定区域市场背景展开。这一研究设计提醒我们，两权偏离问题 结合我国市场控制权集中度高、国有控股比例大的具体市场背景，将有利于探 讨的深入以及政策建议的针对性。而国内研究目前尚未对此有所涉及，本研究 则将结合两权偏离与控股股东性质展开研究，并从一个新的角度——超额现金 持有水平来考察其对代理问题的影响。 本文采用大样本实证方法，首先基于样本数据，通过线性回归预测模型估 计正常现金持有水平，以预测值与实际值之间的差值绝对值作为超额现金持有 水平的度量，考察其与两权偏离、控股股东性质的关系。在以上模型中，本研 究通过资产规模、财务杠杆、有无配股、有无发放股利、资产成长率、资产周 转率等财务经营指标对正常现金持有水平作出预测，同时，考虑到行业因素的 影响，以上模型中对现金持有水平进行了行业调整。 研究第二部分，本文对超额现金持有水平与两权偏离、控股股东性质的关 系做了回归检验，研究证明，超额现金持有水平与控制权和现金流权的大大偏 离存在显著的正相关关系。该结论与国外的相关研究结论一致：控制权与现金 流权分离会加重代理问题，两权偏离背景下控制性股东有更强的动机侵害其他 利益相关者的利益。与之相比，两权偏离指标则没有表现出与现金超额持有水 平显著相关的关系，这说明我们对模型的改进是有效的，也是更为符合理论分 析与现实情况的。同时，不同控股股东性质表现出不同的超额现金持有情况， 私有产权控股的上市公司有更高的现金持有水平。这也是符合我们的理论预期 的。此外，研究结果还发现，独立董事人数的多少显著影响超额现金持有水平， 说明其在董事会中发挥了制约大股东、保护中小股东利益的作用。此外，超额 现金持有水平与公司规模显著负相关，与财务杠杆正相关。说明负债融资对现 金超额持有问题有一定的约束作用。 1 研究的第三部分，我们考察了不同控股股东性质的上市公司在两权偏离方 面是否有系统的差异。不同于以往研究将上市公司控股股东分为国有股、法人 股、民营股等的分类方法，本研究首先对大股东的性质作出清晰界定，根据其 产生与解决代理问题的实质区别，将控股股东性质分为中央直属国有企业、地 方直属国有企业、国有资产管理机构、私企或集体持股、金融公司、外资和高 校等。在控制了其它相关因素的影响后，本研究发现不同性质控股股东的上市 公司两权偏离的程度确有不同，私有产权控股的上市公司两权偏离的程度最大， 中央控股、国有资产管理部门控股的上市公司有着比地方控股更高程度的两权 偏离。 最后，本文考察了控股股东性质不同是否会影响控制权现金流权。结果发 现不同控股股东性质对两权分离影响均显著，并且都正相关；大股东持股比例 与两权分离正相关，这两点说明不管是什么控股股东性质，控股大股东都有强 化控制权侵占他人利益的动机，不同性质控股股东的两权偏离程度存在显著差 别。 作为结论，本文的研究发现，控制权和现金流权的大大偏离与上市公司的 超额现金持有水平显著正相关，两权偏离问题加深了上市公司第二类代理问题 的程度，上市公司有更强烈的动机侵占中小股东的利益。私有产权控股上市公 司超额现金持有水平显著高于其他类别；同时，上市公司控制权越集中，两权 偏离程度越大，私有产权控股上市公司两权偏离的程度最大，中央控股与国有 资产管理部门控股的偏离程度大于地方控股。 本研究存在一定的不足，因数据收集难度较大，本文所使用的两权偏离数 据与实际情况存在一定的的偏误；本研究对行业的划分应该更为细致；等等。 关键词：控制权与现金流权分离；控股股东；超额现金持有 2 Abstracts Controlling sharehold