发展人民币NDF市场的国别经验和实证分析.pdf

  摘 要 近年来，中国经济在世界主要经济体中的地位 日益增强，尤其是经过全球 金融危机的洗礼，中国人已经赢得了全世界的尊重。中国作为一个负责任的大 国，其角色逐渐被世界所接受。与之相伴随的就是人民币在国际市场的影响力 不断增强，人民币升值的呼声越来越高。不过，与这形成鲜明反差的是，中国 金融市场还远远不算健全。人民币外汇市场无论是从参与主体还是市场期限结 构来看都是与中国经济实力不符的，这也在一定程度上影响了人民币国际化。 我国政府已经采取了一些政策和措施。我国汇率体制正在经历从窄幅波动 向宽幅波动最终完全浮动的转型过程，作为汇率体制之中非常重要的一环的外 汇市场的改革势必是极其重要的一环。从目前我国外汇市场的现状来看，我国 外汇市场交易量的比重即期交易要远远超过远期交易，这与国际上成熟的外汇 市场中远期交易往往占据更大比重这一普遍规律显然是相悖的。本文所要考虑 的NDF 市场就是外汇远期市场的一种，其作为一个半公开化的市场在人民币即 期汇率的决定中产生越来越大影响。NDF 市场的出现是因为资本账户项目还实 行管制。跨国公司为了规避汇率风险不得不寻求 NDF 交易。后来随着市场规模 的扩大，各种交易主体都加入到NDF 市场，交易动机涵盖了投机、套利以及避 险。 我们要关注的不是 NDF 市场的历史，而是中国政府未来如何对待人民币 NDF 市场。毕竟人民币 NDF 发展势头突飞猛进，已经开始影响到人民币即期 汇率的决定。如何有效控制人民币汇率定价权成为当局所需要解决的突出问题。 要实现对 NDF 市场的控制，最有效的方法无疑是将其纳入国家的监管之下。所 以，这归根结底涉及到人民币NDF 市场合法化的问题。事实上，很多新兴市场 国家已经先于中国实现了NDF 市场的合法化，而且都取得了不错的效果。比如， 韩国和澳大利亚。韩元 NDF 市场已经成为全世界最大的 NDF 市场，而澳大利 亚已经成功实现了汇率的自由浮动。如何从这些国家 NDF 市场的发展历史中探 寻一条适合人民币 NDF 市场发展的道路无疑是一个很有意义的课题。 同时，与NDF 市场规模的剧增相比较，国内远期市场还远远落后。要最终 1     实现人民币 NDF 交易的合法化，就必须有一个强大的国内远期市场作为基础。 目前，国内远期市场发展滞后。是由于政府监管过于严厉而导致远期市场的停 滞不前，还是由于国内企业避险意识落后于经济发展水平导致远期市场参与主 体匮乏，这也是一个值得思考的问题。 全文由五个章节组成，其主要内容如下： 第一章，导论。这部分介绍了写这篇文章之前思考并进而提出的三个问题， 同时还介绍了一些基本理论和概念，并着重分析了国内外对于 NDF 市场研究的 进展情况，最后阐述了本文的创新以及不足之处。 第二章，国别经验介绍。该章系统的介绍了韩国和澳大利亚两个国家 NDF 市场的发展历程，通过详实的数据分析两个国家 NDF 市场的特征；同时总结了 亚洲主要 NDF 市场的发展情况，进而总结了这些国家或者地区发展 NDF 市场 的经验教训。该章是文章的主体部分，后文的政策建议均是针对该章阐述的国 别经验而提出的。 第三章，详细介绍了人民币远期市场的发展情况。重点对比了国内远期结 售汇和人民币 NDF 市场，分析两个市场的不同之处，为下文提出政策建议作铺 垫。在比较两者特征章节中，通过引入在岸收益率和离岸收益率之差分析了政 府监管的作用。本章第二部分，结合跨境贸易人民币试点结算分析人民币 NDF 市场对国内开放的渐进过程。 第四章，实证分析。首先，为了检验人民币NDF 汇率和即期汇率的平稳性， 对其进行了 ADF 检验。其次，通过 Johansen 协整检验来检验人民币即期汇率 和 NDF 汇率之间的长期关系。再次，为了验证 NDF 汇率和人民币即期汇率之 间是否存在着因果关系，对其进行了 Granger 因果检验。最后，利用MA （1） —GARCH （1，1）模型检验NDF 汇率和即期汇率之