期权组合在项目融资环境风险管理中的应用研究.pdfVIP

2．项目融资的特点 与传统的公司融资方式不同，项目融资的根本特征在于“有限追索” 和“风险分担”：项目以本身的资产和现金流量作为偿还债务的首要来 源，项目的债权人和发起人共同承担由项目经济强度的不确定性所带 3 来的风险 。 （1）有限追索 “有限追索”限制了债权人追索的程度和范围。在某种意义上，债 权人对项目借款人的追索形式和程度是区分融资是属于项目融资还是 传统融资的重要标志。在传统融资中，债权人为项目借款人提供的是 完全追索形式的贷款，借款人以自身的资产、盈利和资信为项目的借 款实行全额担保；而在项目融资中，债权人可以在借款的某个特定阶 段（如建设期和试产期）或在一个规定的范围内（这种范围包括金额 和形式的限制）对项目借款人实行追索，除此之外，无论项目出现任 何问题，债权人均不能追索到项目借款人除项目之外的其它资产。当 融资百分之百依赖于项目的经济强度时，这种融资就是“无追索”融 资。在这种融资安排下，债权人无论在任何情况下，均不能追索到借 款人除项目之外的资产。 （2）风险分担 “风险分担”是指为了实现项目融资的有限追索，项目的各种风险 要素，需要以某种形式在项目投资者（借款人）、债权人和与项目有直 接或间接利益关系的参与者之间进行分担。一个成功的融资结构应该 是在项目中没有任何一方单独承担起全部项目债务的风险责任，而是 3 Colin Berry. “Criteria for Successful Project Financing ”. Project Finance Yearbook 1991/1992, P15 . Euromoney Publications, 1991 3 应该根据各方承担风险的能力和意愿，把风险分配给最适合承担它的 一方。 3．项目融资与风险的关系 从项目融资的特点我们可以看出，“风险”二字贯穿整个项目融资 过程，风险分担和风险控制的合理安排是项目融资能否成功的关键。 一方面，各利益相关者都希望能够减少自己承担的风险或把风险控 制在一定的范围之内；另一方面，投资人和项目经营公司也努力降低 项目的整体风险，以增加项目的经济强度和对债权人的吸引力。项目 融资的全过程就是风险识别、风险评价、风险分摊和风险控制的过程， 任何一个环节处理不好，都会导致项目融资的失败。因此，对风险的 处理是项目融资过程中的一项核心任务。 随着国际项目的投资规模变得越来越大，项目融资结构变得越来越 复杂。大幅度的价格波动，无论是对项目现金流量还是对采用项目融 资结构的企业，都大大增加了所承受的风险。 二、项目融资的环境风险分析 以项目融资方式进行融资的项目，债务比重相对较高而且比较独 立，因而无论是债权人还是投资者都要面对较大的项目经营风险和环 境风险。对于项目的经营风险，项目的经营者应该具有充分的认识和 控制能力，并且可以通过适当的项目结构设计加以降低或避免；然而 对于环境风险（包括市场风险、利率风险和汇率风险），尤其是由于经 济政治环境的变化而造成的，人们不但对其无法控制，而且在很大程 度上也无法准确预测。 在过去的半个世纪，世界经济环境呈现出波动加剧的趋势，利率、 汇率、重要商品的价格变化幅度和频率明显加速。以美元利率为例， 4 在50年代和60年代，利率变化每年在1％和2％左右就被认为是很大 的波动了，然而70年代以来，无论是短期利率还是长期利率，月与月 之间，甚至星期与星期之间的利率变化上下波动百分之几都已经不奇 怪了。美联储自“911”事件发生以来的 30 个月里，将联邦基金利率 （即银行间隔夜拆借利率）下调了 9 次，从 3.07％下调到 1％，下降 4 幅度达到了 66％ ；在过去的 10 年中，国际石油价格由 20 美元/桶上 升到了 35 美元/桶，价格增长了近 1 倍5 ；而铝的价格在过去的 5 年中 6 平均波动幅度达到了20.8% 。 1．项目融资的市场风险 项目融资的市场风险是指由于原材料和项目产出品价格的波动，造 成项目现金流和资产价值与预期产生的偏差，从而给项目融资利益相 关人的收益带来的不确定性。市场风险通常包