上市公司股份回购的宣告效应研究.pdf

摘 要 股份回购是西方成熟资本市场上一种普遍的资本运作方式，是指上市公司 回购其本身发行在外的股份，以达到减资和调整股本结构等目的的一种公司理 财行为。股份回购作为一种股本收缩方式涉及上市公司的资本结构与股利分配 政策，因此是上市公司用以提高股票内在价值的重要手段之一。宣告效应一直 以来都是国外学者验证回购理论假说、考察回购绩效的对象工具或研究其特性 的一个重要解释变量。所谓回购宣告效应（announcement effect）是指回购宣 告事件对二级市场的股价造成的显著影响。换而言之，宣告效应体现的是股东 财富效应，因为追求股东价值最大化是公司经营的最终目的，而在一个健康的 证券市场上流通股股价反应了公司的价值，股价的变化反映了股东财富的变化， 所以研究股价的变化最能反映某一事件的绩效。 随着我国经济改革的深化，国有股比重过高已成为股市进一步发展和公司 完善法人治理的严重障碍，国有股减持势在必行。股份回购作为一种公司所有 权结构和控制权结构变更类型的公司重组形式，对我国上市公司具有战略性的 运用价值。自上世纪90年代以来，中国证券市场上陆续出现几起回购事件，如 申能股份、冰箱压缩和云天化等针对国有股的定向协议回购，其中国有股减持 构成回购的主要动机。这一特殊的回购动机和回购方式（世界市场上90%的回购 采取公开市场收购的方式）以及其他的制度性内在缺陷使国内学者对回购的研 究大多停留在制度和可行性层面，对回购绩效的考察大多选取财务指标作对比 分析。时至今日，中国证券市场已经历 6 年的长期熊市，上市公司的估值水平 从整体严重高估变成部分优质上市公司严重低估；另一方面，中国经济连年高 速增长，部分企业经过多年快速增长已经积累了一定的现金，同时短期内资本 开支不大，这为部分企业实施回购奠定了物质基础，公众股回购条件成熟。证 监会于2005年6月16 日发布 《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》 （以下简称《回购办法》），允许上市公司回购公众股，标志着中国真正意义股 份回购的开始，与以回购流通股为主流的西方接轨。2005年9月1 日，邯郸钢 铁（600001）经证监会批准开辟回购公众股的先河，回购于 2006 年 2 月 31 日 结束历经 6 个月。自此回购的效率如何？证监会的促进中国证券市场良性发展 的意图是否得到印证？公司基于什么样的考虑才决定回购股票？我国推行股份 回购制度应注意哪些问题呢？为此，我们有必要对股份回购的宣告效应进行分 析。 研究框架： 第1章 介绍股份回购的概念并根据回购方式将其分为五类；继而总结国内 外股份回购的研究状况，回购的理论研究伴随回购实践的发展兴盛而逐步深入； 提出本文的研究重点和研究思路。 第 2 章 主要阐述了西方股份回购的模型——股东财富创造模型及理论假 说。从不同角度探讨回购产生的股东财富创造的内在机理以及从理论上寻求财 富创造的原因——相关的动因假说。为本文的写作构建了基本的理论分析框架。 第3章 追溯我国上市公司股份回购的发展沿革，分析已发生的协议回购国 有非流通股的宣告效应；并着力研究了第一例公开市场回购(邯郸钢铁)的宣告 效应。采用标准的事件研究法（CAR 方法），计算原理是，某时段股票的收益 等于正常收益与超额收益之和，正常收益可以由市场模型确定，超额收益可以 由实际收益与正常收益的差值计算得出，累计超额收益就是样本研究期间的超 额收益的累加。跟踪 CAR 的变化趋势和验证数值的显著性来，分析是否存在宣 告效应。 第4章 针对实证结果，寻求出现的负宣告效应的原因——中国股份回购的 特殊动因，对于研究结果进行分析，并做出合理的解释。对存在的问题和应注 意的方面提出几点建议,并附结束语。 关键词： 股份回购 宣告效应 动因假说 Abstract Stock repurchase is a widely used capital running form in western mature capital market, which means the company buying its issued stock