管理者过度自信与企业定向增发大股东现金认购的研究.pdf

论文摘要 随着企业不断地发展，做大做强成为必然趋势。在企业扩大自身规模的过 程中，资金筹措是其所面临的巨大挑战。上市公司通过某种融资方式募集资金， 投入到高收益项目，不仅在微观上能实现企业价值最大化，并为融、投资各方 带来可观的经济效益；在宏观上也能加速资金向高效益部门流动，优化资源配 置，提高整个经济社会的效率。也正因此，对上市公司融资问题的研究是“公司 金融”研究的热门领域。然而在我国资本市场，存在着诸多有别于传统成熟资本 市场的“ 中国特色”——通过对大量数据的统计和分析，可以发现：在融资方式 的选择方面，我国上市公司表现为强烈的股权融资偏好，拟上市公司上市之前， 有着极强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市，上市后，又往往 不顾一切地选择配股或增发等进行股权再融资。 证券市场发展以来，上市公司股权再融资主要有增发、配股、可转债等几 种公募方式，但在 2005 年开始的股权分置改革之后，尤其是中国证监会《上市 公司证券发行管理办法》的正式实施是对当今中国证券市场的一次巨大振兴， 形成了全流通的环境，定向增发本着“一简三低” 的特点一跃成为上市公司再融 资的首选途径。 行为金融的出现和发展为研究企业融资决策提供了新的视角。行为金融学 对传统金融学中“理性经济人”和“有效市场假说”两个前提假设提出质疑， 认为人们在决策和判断时会出现诸多行为偏差。而证券市场中各主体的行为无 不带有浓厚的博弈色彩，同时强制性政策监管下的市场机制失效加剧了市场主 体的非理性行为，进而加大本身就可能存在诸多非理性行为的上市公司决策管 理层的认知偏差，进一步加大了上市公司决策管理层的非理性行为，上市公司 决策管理层的非理性行为又会再反馈回来，进一步加大市场其他主体的非理性 行为，就这样互相反馈，直至对上市公司融资产生最终影响。本文正是基于管 理者非理性——过度自信的角度，对企业定向增发再融资模式进行一定研究。 已有相关文献从管理者过度自信的角度研究企业激进负债融资行为，企业 财务结构、债务结构，和企业财务困境等问题，但鲜有文章将管理者过度自信 与企业定向增发联系起来研究两者关系。出现这样的情况可能是因为很多文献 在谈及企业定向增发再融资时都会涉及资产注入、资产置换等问题，认为企业 定向增发的发生动机不纯。 但本文意在脱离之前研究的思维定式，换个角度，从管理者行为的非理性 入手，首先提出本文理论的假设前提：管理者过度自信的公司不存在代理成本， 管理者代表股东利益（从而产生更加畅通的沟通渠道，管理者一旦过度自信， 会加大对公司其他主体的影响，尤其是对股东）；基于现代企业管理权和所有权 的分离，假设股东作为公司投资者处于“消极状态”（如前所提，管理者非理性 行为的反馈）。其次，再从已有经典文献的回顾与推论中建立管理者过度自信与 企业定向增发之间的联系：管理者过度自信，会高估项目未来现金流、低估项 目风险，有扩张公司的冲动；管理者代表股东利益，则会把这一利好消息传递 给股东；股东作为“消极投资者”（同时也是对管理者非理性行为的吸收），会 出资认购公司再发行的股票。设定企业要实行定向增发再融资，同时排除资产 注入等噪音干扰，由此提出本文理论假设：管理者过度自信与企业定向增发大 股东现金认购呈正相关。 接下来，本文从实证方面入手，证明本文所提理论假设的正确。本文选取 06 年初到 08 年末上交所挂牌交易，实行过定向增发再融资的企业，并以一定标 准剔除所处金融、保险行业的企业为研究样本。模型 1 中，设被解释变量为企 业定向增发大股东现金认购（BUY ），解释变量为管理者过度自信（CON ）。用 两个指标——企业景气指数（CON1 ）、高管薪酬比例（CON2 ）来衡量管理者过 度自信这一变量。加入了公司规模（Size ）、公司成长机会（Growth ）、资产有 形性（Tangibility ）、盈利能力（ROA ）及增发比例（Percent ）五个和企业再融 资相关的控制变量进行分析。同时，考虑行业和时间对分析的影响，在所设模 型中加入了行业（Industry ）、年份（Year ）虚拟变量来控制这两个因素对分析的 影响。模型 2 在模型 1 的基础上，加入了企业性质（State ）及其与管理者过度 自信（CON ）的交叉项（State*CON），探讨性质不同的企业在实行定向增发时， 管理者过度自信对大股东现金认购是否有不同的影响。最后，本文用盈利预测 指标作为管理者过度自信的替代变量进行稳健性检验。 对非虚拟变量进