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信用评级对公司资本结构影响的实证分析——以韩国公司债券市场为例 摘 要 有关资本结构的影响因素研究，自MM理论提出以来，经历了半个多世纪的 理论探讨与研究得到了不断的丰富和拓展。从最初的权衡理论、优序融资理论， 到后来的动态权衡理论以及市场时间概念等的提出，将这一领域的研究不断引 向深处，从而使理论假设更接近于现实情况。特别地，当实际观察到的公司资 本结构与权衡理论所提出的最优资本结构不相符时，学者们可谓仁者见仁，智 者见智。在理论方面，学者主要围绕破产成本和税盾效应展开讨论；在实证方 面，有的学者试图引入新的变量，比如信用评级，来解释这一差异，从而将资 本结构研究与资本市场摩擦联系起来，为优化公司的资本结构提供了新的途径。 笔者之所以选择韩国资本市场作为研究样本，基于两方面考虑：首先，韩国的 资本市场在改革之前与中国的状况极其相似，譬如政府监管力度、银行是公司 债券的主要持有人等等；其次，韩国的资本市场发展程度一直处于亚洲前列， 尤其是其金融改革所带来的公司债券市场与金融中介的发展，为企业长期融资 提供了便利，因此对于目前资本市场还不发达的中国来说具有重要的借鉴意义。 本文的第1章将对围绕借债保守现象的理论研究和实证研究进行总结论述。 结论如下：从理论方面来看，学术界讨论的主要焦点就是破产成本和税盾效应 的界定与度量。1、有的学者认为实际破产成本并没有权衡理论所认为的那样大。 （1）由于公司可以重组等原因，直接破产成本很小，Waner认为只有公司价值 的1%。（2）间接破产成本可能非常大，但是很难量化。（3）实际破产成本不如 预期破产成本能够更好地反映公司财务决策的影响因素。2、学者认为公司的税 盾效应确实可以影响到公司的财务决策，但是是否是最重要的，还存有争议。 另外，由于所得税代码和数据的保密性使得税盾效应的定量研究存在一定的困 难。3、也有学者试图从其他角度来解释借债保守现象，比如行为金融等等，从 而将资本结构研究与产业组织理论结合起来，但是部分学者认为，这不但没有 解决问题，反而使得研究更为复杂了。从实证方面来看，学者一直在引入新的 变量来使得理论模型更加接近于现实。最近，有学者提出大部分有关资本结构 的研究都集中于资金的需求方——公司特征变量的研究，而事实上供给方—— 信用评级对公司的资本结构有着重要的影响，即获得信用评级的公司的杠杆率 要比没有信用评级的公司的要高，实证结果证实了这一假设。然而，作为一个 新的变量，在发展中的资本市场（比如韩国）是否适用？模型是否需要修正呢？ 这些工作都需要做进一步的具体实证研究，本文就是从这一点出发，从而为资 本结构理论研究提供更有力地支持。 论文的第 2 章将纵向描述韩国债券市场与企业资本结构的发展概况。首先 是以1997年金融危机为分界点对韩国债券市场的发展进行了分阶段性描述。在 金融危机以前，韩国的金融体制处于转型阶段，由以银行为中心转向以资本市 场为主的市场导向型的金融体制。在这种背景下，由于韩国政府主动的引导， 3 信用评级对公司资本结构影响的实证分析——以韩国公司债券市场为例 韩国公司债券市场得到了飞速的发展，并在1986年达到历史高峰，使得韩国金 融市场直接融资对间接融资的比例达到了60：40。金融危机爆发以后，由于政 府财政赤字、金融重组以及金融机构改革导致企业融资转向债券市场，促进了 公司债券市场的持续发展，但是增长速度比八十年代缓慢。尤其是近年来，韩 国大企业经营状况良好，现金流量充足，再加上对宏观经济前景预期不确定， 以及信用违约风险的存在，使得公司债券的发行受阻。另外，韩国政府早在七 八十年代就积极培育投资者对信用评级的需求，并推动信用评级产业的自由竞 争，鼓励与国际知名企业合作，从而为公司债券市场的健康发展奠定了基础。 最后，在资本结构方面，韩国企业的高杠杆率随着金融改革的进行逐渐趋向于 发达国家的平均水平，大公司更多地依赖于直接融资。 论文的第 3 章为实证部分，以信用评级为主变量，资产的有形性、无形资 产、规模、获利能力、成长性、非债务避税、平均税率、股票收益、集团和行 业为控制变量，公司的杠杆率为因变量，对韩国2004年上市公司的财务数据进 行横截面多元回归分析，回归模型采用了加权最小二乘。实证结果支持了本文 的假设