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询价制下 IPO 抑价研究 摘 要 IPO 定价是股票发行的核心环节，IPO 定价是否合理，关系到发行人、投资 者和承销商的切身利益，关系到股票市场资源配置功能的发挥，直接影响到股票 市场的资源配置效率和长远发展。通常，判断 IPO 定价是否合理的主要标准是， 新股发行价格的确定是否以预期的二级市场上市交易价格为基础，也就是发行价 与上市交易价格差异的大小。一般来说，发行价与上市交易价格差异较小，表明 IPO 定价较为合理，市场参与各方经过了充分的博弈，利益得到了比较好的兼顾， 资源配置效率较好。但是，在实际生活中，不论是发达市场经济国家的成熟证券 市场，还是发展中国家的新兴证券市场，发行价低于二级市场上市交易价格都是 普遍存在的，区别只在于发行价与上市交易价格差异的大小。这种发行价远远低 于其在二级市场上市首日（或上市初期）交易价格并由此产生远高于市场或行业 平均回报的超额收益的现象，即 IPO 抑价（IPO Uderpricing ），成为了“难解之 迷”，吸引了众多专家学者的研究目光。为研究和表述方便，通常用股票上市首 日初始收益率（Initial Return 或 First Day Return ）来衡量IPO 抑价程度。国际金 融界认为上市首日初始收益率超过 20%是不正常的，说明 IPO 发行价被严重低 估，以此标准看，我国 IPO 抑价现象更为严重。本文以我国现行询价制为制度背 景，研究了 IPO 抑价成因及影响因素，并提出相应的对策建议。 首先对国内外 IPO 抑价成因相关理论及实证研究成果进行回顾与评述。然后， 通过比较分析国际和国内不同的发行定价方式及其对 IPO 抑价的影响，阐明 IPO 抑价与发行定价方式之间的逻辑关系，并得出以下的结论：市场化程度高的发行 定价方式优于市场化程度低的，投资者参与程度高的发行定价方式优于投资者参 与程度低的，市场化程度和投资者参与度的提高有利于降低 IPO 的抑价水平。一 般来说，固定价格方式的 IPO 抑价程度最高，混合方式居中，累计投标方式和竞 价方式的抑价程度较低。 我国现行询价制实质上是累积投标方式和固定价格公开发行方式相结合的 混合方式，随着市场化程度和投资者参与程度的提高，询价制下的 IPO 抑价水平 较固定价格方式下有较大降低，但还是远高于成熟市场中 15%的平均水平。为了 探究其原因，我们选取 2005 年询价制执行以来在深圳证券交易所和上海证券交 易所发行上市的 15 只股票为样本，对上市首日初始收益率和机构投资者配售股 票上市流通首日初始收益率进行实证分析。 统计结果显示：询价制下 IPO 抑价程度还相对较高，上市首日初始收益率均 值为 45.12% 、机构投资者配售股票上市流通首日初始收益率均值为 46.93% 。所 4 询价制下 IPO 抑价研究 有样本的最终发行价格都确定在发行价格区间的上限，发行价格区间的设定基本 沿用了 20 倍左右市盈率的传统思维，没用真正起到充分体现市场需求、引导合 理定价的作用。中签率普遍很低，网下配售比例均值 1.37%、公开发行（向二级 市场配售）的中签率均值为 0.10%，发行市场仍然处于热销状态。上市首日换手 率普遍较高且在不同股票间的差异不大，其均值为 57.14%、标准差为 8.59%，大 部分投资者仍以赚取短期利润为目标，市场投机氛围浓烈。 进一步的回归分析发现：新股上市当天在二级市场上的供求状况决定 IPO 的 初始收益率，而其它的反映发行人基本面的指标（如：发行数量、发行价格、发 行市盈率等）、反映一级市场供求关系的指标（公开发行的中签率、机构投资者 配售比例）均对其没有显著影响，上市首日换手率是上市首日初始收益率的唯一 影响因素，两者显著正相关。由于机构投资者配售股票有 3 个月冻结期的限制， 机构投资者初始收益率的不确定性加大，受发行到配售流通期间大盘收益率、公 开发行中签率、上市首日初始收益率 3 个变量的显著影响，与发行到配售流通期 间大盘收益率、上市首日初始收益率正相关，与公开发行中签率负相关。 通过以上分析，我们认为现行询价制下 IPO 抑价的主