上市公司股权结构与并购绩效关系研究.pdfVIP

摘 要 在全球范围内，并购已成为企业扩大规模、增强实力、实现经济结构调整 和产业升级的重要手段。在我国，证券市场通过并购实现资源优化配置的功能 也进一步凸现出来，逐渐成为证券市场上的热点。 并购是证券市场永恒的话题，而有关并购的绩效研究是重要内容之一。上 市公司并购能否给参与企业带来正的绩效？绩效的大小又受到哪些因素的影 响？对这些问题的回答关系到企业今后并购行为模式的选择，也将为我国相关 政策的制定提供参考。从微观角度来看，它是企业实施资产重组决策的前提； 从宏观角度来看，它是政策制定者、立法和监管者进行资产并购工作的出发点 和指导思想。国内外诸多学者基于上市公司并购活动丰富的实践这一课题发表 了大量研究成果，但由于受到各种因素的影响，现有的研究没能达成一致的结 论。并购的业绩效应以及影响因素一直成为学术界争论的问题。 公司股权结构是治理结构的核心部分，对公司治理机制各方面均有较大的 影响。从一定意义上可以说股权结构就决定了公司的治理以及公司行为。由于 我国经济体制的的特殊性，与西方发达国家资本市场相比，我国上市公司股权 结构也表现出众多的特殊性。股权结构有可能直接影响并购交易质量，然而现 有的研究都是从股权结构的某个角度来分析股权结构对并购绩效的影响，很少 有学者对其做系统的研究。因此系统地分析和评价股权结构对公司并购绩效影 响，了解股权结构在公司并购绩效中所起的作用，可以为我国股权结构的优化 提供参考性意见；另外一方面，研究结论也可以为监管层如何采取有效的措施 来规范上市公司的并购行为，从而提高我国上市公司并购行为的整体绩效提供 方向。 企业并购的决策、并购后的整合等都与股权结构有着紧密的关系，因此本 文首先以委托——代理理论为基础，从股权集中度、股权持有者身份结构对公 司治理及并购绩效之间的关系进行了理论分析，并建立本文实证研究的理论基 础。最后本文通过实证研究的方法，选用 2003-2005 年 A 股上市公司的并购数 据考察了上市公司并购前后绩效（托宾的 Q 值）的变化以及股权结构与并购绩 效之间的关系，并利用上述实证结果，对我国上市公司的并购动机进行了研究。 通过实证研究发现并购对托宾Q值的变化有显著的负向影响，即上中国上市 公司的并购绩效均为负，并购不能为上市公司股东创造价值。从股权结构各个 方面与并购绩效的关系看：（1）第一大持股比例对公司绩效的变化有显著的负 影响。第一大股东权力越大，对公司并购决策的影响也越大，也就越容易通过 并购行为攫取控制权私人收益。（2 ）国有股持股比例对公司绩效的变化有显著 的负影响。国有控股上市公司由于所有者缺位、公司治理不完善等原因，缺乏 获得价值最大化的并购动机。（3 ）机构投资者持股比例对公司绩效的变化有显 著的正向影响。作为规模化经营的投资管理机构，机构投资者更有积极性参与 公司的治理结构，促进公司经营绩效的提高。（4 ）管理层持股比例对公司绩效 的变化有显著的正向影响。管理层持股比例越高，公司经理人代理成本就会降 低。管理层在做并购决策时，将更多地考虑并购对公司经营业绩的影响。总体 来讲，管理层持股从产权制度上保证了管理层分离公司剩余的权力。 在实证方法上，本文采用了配对模型和全样本变化模型验证了我们的假设 和结论，并且两种方法和模型取得了一致的结论。配对法是通过一定的标准选 取在并购前与并购公司相近的配对公司，并将配对公司在并购公司并购事件后 各年的业绩作为研究的并购样本的期望业绩从而衡量出并购绩效的方法，全样 本变化法则是利用全部上市公司样本考察并购活动和并购公司股权结构对公司 绩效变化的影响。 结合实证检验的结论，本文提出了相关的政策建议：其一由于我国上市公 司的并购活动很大程度上受控股股东影响，大股东特别是国有股股东利用并购 掏空上市公司的行为仍很普遍，且大股东的并购动机并不会随股权分置改革而 改变，因此应加强对上市公司并购活动中大股东特别是国有股股东行为的监督； 其二由于机构投资者在公司治理中的作用越来越明显，通过培育机构投资者来 优化股权结构的作用已经得到证实，因此应积极培育机构投资者形成股东之间 的制约关系，预防大股东侵权行为的发生，最终将有助于控制权市场作用的发 挥和中小股东利益的保护；其三应适度的推行和加大公司高管人员的持股水平， 借以提高管理层经营积极性，运用激励机制弱化代理问题。时间观察窗口较短、 未考虑宏观因素影响、单一的绩效计量指标可能是本文的研究局限。 关键词：并购绩效；股权结构；托宾的Q