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中国金融部门和实体经济的分离：原因、可能的结果与对策 中国金融部门和实体经济的分离：原因、可能的结果与对策 中中国国金金融融部部门门和和实实体体经经济济的的分分离离：：原原因因、、可可能能的的结结果果与与对对策策 王晋斌 内容提要 中国经济中的金融部门和实体经济分离的原因相当复杂，但主要是由经济的 基本面所推动的，是在外部需求和现行汇率制度下长期被动累积的结果。金融部 门和实体经济分离带来的股票价格和房地产价格的大幅波动已成为当前经济中 的重要问题；与此同时，宏观流动性过剩的态势并没有反应在微观企业层面，即 没有反应在企业财务流动性的改善上，金融部门和实体经济之间存在明显的分 离。在当前整体经济基本面向好的情况下，不需要采取强烈的货币政策来迅速消 除这种资产价格的波动，而是需要谨慎性的货币政策来减缓局部资产价格的短期 剧烈波动，以避免资产市场价值大幅度下降带来的风险。从中长期来看，金融控 制政策对于中国经济中金融部门和实体经济的分离的作用存在一定的不确定性， 但造成了企业融资约束，不利于改善企业成长的融资环境，因此，必须采取相应 的中长期措施来逐步改善企业的融资环境，尤其是非国有企业的融资环境。非国 有企业融资环境的改善会提高资本的边际生产率，有利于银行业绩的提升，从而 降低金融部门与实体经济的分离程度。为平衡发展经济中的金融资产结构，可以 考虑加快发展企业债券市场的发展。至于政府债务资产更应该侧重于短期国债的 发行，为货币市场的操作提供工具基础，以便在汇率制度不进行大变革的前提下 为货币政策对冲贸易顺差带来的宏观流动性提供操作工具。 关键词：金融部门、实体经济、分离 一、导言 1991-2006年中国GDP 年均增长率为10.16%，而同期广义货币M2 的年均 增长率达到21.83%，M2 的年均增长速度是GDP 年均增长率的2倍多。与此同 时，金融机构金融资产/GDP（FA/GDP）的比例由1991年的110.0%上升到2006 1 年的172.4% 。中国经济中这种货币增长快于实体经济增长的现象可以称之为金 1这里的FA 是金融机构的资金运用总计。从FA/GDP 和M2/GDP 的数据来看，中国经济的FA/GDP 与M2/GDP 之间存在高度相关性（相关系数为0.89；1%的显著水平），而且两者历年数值比较接近。如2006 年M2/GDP 为165.04%。因此，使用 FA/GDP 和M2/GDP 具有相似的含义。从M2/GDP 的数值来看，中国经济中的M2/GDP 1 融部门与实体经济的分离。实际上，在任何经济体中，只要金融资源的转移没有 形成相应的实物资产，就会出现金融资产增加快于实物资产增加的现象；在现实 经济中，金融市场上频繁出现的投机行为和某些资产价格（尤其是股价和房地产 价格）存在不同寻常的波动，也表明货币与实体经济之间存在分离。在理论上， 金融功能观则从金融的风险管理和资源配置等功能方面论证了金融资产增加为 2 什么会快于实体经济的增长，因而会出现金融部门和实体部门的分离 。可见， 货币增长率快于经济增长率是一个普遍现象，分离是常态。 金融部门和实体经济分离问题本质上是金融发展与经济增长之间关系的问 题，但金融发展与经济增长之间关系在理论和实证上都是一个长期争议的话题， 至今没有一致的结论（王晋斌，2007）。这也就是说，金融部门和实体经济分离 是好、是坏、还是中性？并不能给出一致性的答案。同时，在实践上，我们并不 清楚金融部门与实体经济分离到何种程度才会出现金融部门对实体经济产生显 著的负面冲击（MenkhoffandTolksdorf,2001）。但是我们可以分析金融部门和实 体经济分离的原因，并借鉴一些重要的指标来分析经济为什么脱离由过去经济历 史所可能揭示的“正常”轨迹，从而为避免金融部门“过分”脱离现实经济的政策制 定提供参考依据。 本报告认为，中国金融部门和实体经济之间的分离主要是由经济基本面所推 动的，是在现行汇率制度下，由外部需求被动导致的，是外部需求长期累积