制度约束下的中国企业融资行为-企业融资的入门费研究.pdfVIP

企业融资的“入门费”研究 对外经济贸易大学金融学院 03 级 宋琛 摘要 本文试图解释“为何优序融资理论对企业融资行为的解释力在美国强于在我 国”的问题。笔者认为这是因为该理论未考虑“企业为获得进入金融市场融资的 权利也是需要付出费用的”这个事实，所以本文引入“入门费”的概念对此问题 进行了深入分析。通过探讨“入门费”在中美之间的差异，得出结论：准系统性 “入门费”的不同是造成优序融资理论对美国企业的解释力更强的主要原因。 关键词：融资行为；入门费；交易费用 一、引言 1958年，Modigliani 和 Miller 在《美国经济评论》上发表了颇有影响 力的论文“资本成本、公司财务和投资理论”，即著名的 MM 理论。开创了现代资 本结构理论的研究，随后，在此基础上，又出现了修正的 MM 定理以及权衡模型 等资本结构理论。 与以上的研究不同，Myers 和 Majiluf（1984）以信息不对称为基础，提出 了著名的优序融资理论，该理论有关公司资本结构的观点可以概括为以下四点： 1、公司根据投资机会来调整红利政策 2、公司首先采用内部资金来为投资项目融资，然后才考虑外部融资机会 3、当公司需要进行外部融资时，首先会选择债务，最后才选择股权类型的融资 方式。 4、当净现值为正的项目需要更多的外部资金时，公司会按照偏好的强弱顺序依 - 1 - 次选择：风险水平更高的债券，可转换债券，优先股，最后才是普通股。 这种优序融资理论的结论不存在确定的财务杠杆目标比率，因为所观察到的 财务杠杆比率仅仅反映了公司当时的累积外部融资需求。该理论建立在信息不对 称的基础之上，但仍以有效市场假说为前提，它指出由于经营权和所有权的分离 使得经理人与股东之间存在信息不对称，经营者比企业投资者更多地了解企业的 情况，因此投资者可能会对企业的市场价值错误判断，为了消除这种信息不对称 带来的错误定价，经理人要利用资本结构决策向投资者传递企业的内部信息，以 帮助投资者对企业价值合理定位。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行 新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票 价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。而且，企业的经营者总是为现有股 东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前 景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股 票筹资，使高额收益被外来者瓜分。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融 资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。 优序融资理论的结论与美国1956-1982年企业筹资结构基本相符。在这段时 期，美国企业内部积累资金占资金来源总额的 61%，发行债券占 23%，发行股票 仅占 2.7%。而我国上市企业的融资行为却呈现出与之完全不同的特征。表 1 是 我国上市公司1999至2002年总体融资行为的状况： 表1 上市公司的总体融资行为分析 年份年份 外源融外源融 外源融资构成外源融资构成(%)(%) 长期资金构成长期资金构成(%)(%) 债务融资构成债务融资构成(%)(%) 资比例资比例 股权融资股权融资 债务融资债务融资 股权融资股权融资 长期债务长期债务 长期债务长期债务 短期债务短期债务 (%)(%) 66.7866.78 61.6361.63 38.3738.37 89.9689.96 10.0410.04 15.3115.31 84.6984.69 60.9660.96 66.9266.92 33.0833.08 91.0691.06 8.948.94 12.9412.94 87.0687.06 57.3257.32 48.5148.51 51.4951.49 75.0375.03 24.9724.97 31.3531.35 68.6568.65 55.4655.46 40.6740.6