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证券市场泡沫问题的实验研究 杨晓兰 金雪军 （浙江大学经济学院 杭州 310027） 研究领域：金融学 摘要：本文借鉴西方实验经济学的基本方法，利用实验经济学计算机模拟系统，通过设置11组不同的实验室证券市场，选取真实的实验参与人进行虚拟证券交易，对导致证券市场价格泡沫产生以及消除价格泡沫的一系列因素进行了检验。实验的结果表明事前信息不对称、证券彩票性质引发的参与人风险偏好、市场资金量的增加、按比例征收交易税都会导致价格泡沫的出现和膨胀；而事后信息不对称、静态涨跌幅限制、动态涨跌幅限制以及征收固定交易税产生了消除价格泡沫的效应。与静态涨跌幅限制、固定交易税相比较，动态涨跌幅在抑制价格泡沫的同时还保持了交易的持续性和市场的流动性。 关键词：价格泡沫 证券市场 实验经济学 一、引言 证券价格泡沫是指证券价格偏离基础价值的现象。价格泡沫的产生是多方面因素综合作用的结果，通过理论模型将这些因素分别进行分析和论证是研究者一直试图解决的问题。到目前为止，有关泡沫问题的理论已经非常丰富，关键问题在于如何对各种理论的解释能力进行检验。在复杂的证券市场中，利用实地数据（field data）对泡沫理论进行检验存在的主要困难是研究者并不知道证券未来红利的分布，因此无法精确计算基础价值，也无法精确计算泡沫的大小。 实验方法提供了一种对理论假说进行检验的有效途径。在泡沫问题研究中应用实验方法，可以使基础价值成为实验设计的一部分，较为精确计算价格中的泡沫幅度，并可以根据研究目的来控制实验条件，检验理论的有效性。对证券价格泡沫问题进行实验研究已经成为实验经济学非常有用的一个主题。 本文的目的是通过实验来检验哪些因素会导致价格泡沫的出现、哪些因素有助于抑制价格泡沫。在充分借鉴西方实验经济学成果的基础上，我们利用浙江大学经济学院开发的实验经济学计算机模拟系统，选取真实的参与人，在可控制性的实验条件下进行虚拟证券交易，用实验数据检验了事前和事后信息不对称、证券的彩票性质、市场资金量变化、涨跌幅限制制度、交易税这些因素与证券价格泡沫之间的关系。 本文的结构包括以下几个部分：第二部分是相关文献的回顾，第三部分介绍实验设计，第四部分是实验结果，最后是结论及研究的展望。 二、文献回顾 通过参与人在可控制性的实验环境下进行虚拟证券交易而获取实验数据的研究方法是Forsythe等（1982）首创的，继而被Plott，Sunder（1982），Friedman等（1984）进一步发展的。 Smith等（1988）设计了一个信息完全对称的实验室证券市场，即有关红利分布的信息对每个交易者来说都是共同知识。在实验之前，参与人被告知每只股票在每个交易周期可能获得的分红是：0、8、28或者60美分，每种分红结果都有25%的概率，交易将持续15个周期。根据标准金融理论，证券在每个周期的期望红利是24美分（0×25%+8×25%+28×25%+60×25%），因而第一个交易周期的基础价值是360美分（24×15），第二个周期是336美分（24×14）……第十五个周期是24美分。经过多次实验，他们发现在超过一半的实验中都出现了泡沫现象，即市场价格高于基础价值，而且其中一次实验的参与人全部是专业的商业人士。Smith等认为这说明共同的信息不足以形成共同的预期。他们让同样的交易者重复参与该实验，结果显示随着交易者经验的积累，价格泡沫倾向于减少。也就是说预期和价格调整都是有适应性的，但是这种适应是在实验持续过程中随着交易者经验的增长，才趋向于风险调整的、理性预期的均衡。后来的研究者对这种信息对称的实验进行了多次重复，也得出了类似的结果，例如Ball等（1998)，Lei等（2001），Noussair等（2001）以及Dufwenberg等（2002）。 Porter和Smith（2000）检验了信息不对称对价格泡沫的影响。他们设计的实验市场中有9或者12名参与人，其中3名参与人作为“内幕人”能够得到一些额外信息——实验室市场中过去的泡沫程度以及每个交易周期中出价（offer）和要价（bid）的数目。然而，实验结果发现，内幕人并没有利用他们的信息优势来消除市场的价格泡沫。 King等（1993）在Smith等（1988）的基础上，在实验中分别引入了卖空、交易费用、涨跌幅限制等因素，Schwartz和Aug（1989）采取了参与人自己付出初始现金来进行证券买卖的方法（每人付出20美元），Lei等（2002）引入了交易中的资本所得税等。实验结果显示上述这些因素无法显著地抑制泡沫的出现，即泡沫具有稳健性（Robustness）Caginalp，Porter和Smith（1998）通过实验数据检验了市场资金水平与证券价格泡沫之间的关系。他们设计了7次实验，7次实验的环境差异在于赋予了交易者不