可分离转债投资机会分析.docVIP

可分离转债投资机会分析 可分离转债与传统可转债存在诸多差异，不宜用投资可转债的思路来买卖可分离转债。目前可分离转债权证部分期限较短，因此不能用它来作为兼具债性和股性的长期投资工具。并且，权证价格普遍高估较多，持有这种产品的成本会比较高。 发行可分离转债对公司业绩的影响一方面在于发行低息债券带来的财务费用节省，另一方面在于权证可能行权带来的股权稀释，这两种效应相互抵消。对于并不景气的行业如钢铁公司来说，可能财务费用节省的效益大于股权稀释的影响，发行可分离转债整体而言有利于其业绩提升。 可分离转债是一个新品种，又包含大量权证，市场必然趋之若鹜，预计老股东将会积极申购，其他投资者通过网上或网下现金申购将很难获利，因此感兴趣的投资者应该购入股票来申购可分离转债。 可分离转债分拆后的市场价格将高于理论价值，超出部分取决于权证市场的隐含波动率水平，如果能维持目前权证市场的隐含波动率水平，那么买入股票并申购转债的收益将比较可观。从目前已公布的7个方案来看，深高速和云天化可分离转债的投资价值较高。 申购可分离转债的风险主要在于：1、从募集到上市期间大约有半个月时间，而权证价值变化较大，如果期间股价下跌，则权证部分会受较大影响；2、分拆上市后企业债部分可能面临较大抛压而市场流动性不足的问题，如果出现这种情况，那么投资收益率将打一折扣。 到目前为止，已经有唐钢、新钢钒、马钢等7家公司先后提出了发行可分离转债的方案（见附表），其中新钢钒、马钢的方案日前已经通过证监会发审委的审核。可分离转债作为一种新型融资方式，已经离市场越来越近了。本文通过对可分离转债投资价值和特点的剖析，给投资者提出若干投资建议。 1、可分离转债特点 2006年5月8日，《上市公司证券发行管理办法》（以下称《管理办法》）正式施行。在《管理办法》中，除了对上市公司发行一般可转换公司债券作出规定外，还首次提出了上市公司发行分离交易的可转换公司债券的相关规定，这为上市公司提供了一种新的融资方式。 通过发行可分离债，能够实现一次审批两次融资，如果债融资部分完成后，经营业绩得到市场认可，债券所附的认股权证就很可能会被行权，可以轻松实现次融资 表1：附权证数量与稀释因子 标的股票 总股本（亿） 权证份额（亿） 稀释因子 唐钢股份 22.66 4.50 0.83 新钢钒 25.48 8.00 0.76 马钢股份 47.22 12.65 0.79 云天化 5.36 0.90 0.86 中化国际 12.58 1.80 0.87 武钢股份 78.38 15.20 0.84 深高速 21.81 3.30 0.87 数据来源：上市公司公告 （5）在行权价确定上，《上市公司证券发行管理办法》规定可分离转债与传统可转债一样，不低于公司股票在募集说明书公告前20 个交易日的均价和前一个交易日均价，目的是保护现有流通股东利益，而各家公司都在此基础上对行权价有所提高。行权价过高会降低权证部分价值，迫使发行人提升债券部分的价值，而另一方面，价外的权证在市场上交易更加活跃，价格也高估得更多，两方面因素结合，此时的可分离转债也许更具吸引力。 （6）在权证行权期限上，各公司都设计成了百慕大型。新钢钒和马钢的权证每年都安排了行权期，这有利于促进行权。大部分方案都设计了老股东优先认股权，由于权证市场的火爆，这项权利的设置将有利于提升股价。 与传统可转债比较 可转债由于结合了债券和股票的特性，进可攻退可守，颇受市场上风险偏好不高的投资者欢迎，那么可分离转债是否也有类似特点呢？ （1）可分离转债与传统可转债都是债券与股票的混合体，它们的风险收益特性都介于债券和股票之间。投资者也完全可以用一个企业债或国债与一个权证来构建类似可分离转债的产品，但是，目前权证价格普遍高估较多，因此构建这种产品的成本会比较高，而传统可转债由于其隐含期权的价值往往被市场低估，整体价值会有所低估，因此，持有可分离转债的成本相对较高。 （2）从期限上说，可分离转债所附权证期限最多2年，因此投资者只是在前2年持有该结构性产品，余下的时间持有的就是单纯的企业债。而2年的期限对于长期投资者来说可能就显得有点短。传统可转债一般在5～6年，这么长的期限投资某些处于行业周期低谷的可转债亦没有问题。 （3）从行权时间来看，传统可转债一般进入行权期后即是美式行权方式，而可分离转债的权证目前都是1～2个时点可以行权，大部分仅到期前1～2个礼拜可以行权，这使得权证行权相对不易，给发行人造成了困难，不过对投资者来说关系不大，因为可以直接卖出权证。但是，由于非美式的行权方式，传统可转债上的转股套利交易在可分离转债上就无法实现。 （4）可分离转债与传统可转债的产品条款设计有很大不同。传统可转债普遍设置有提前赎回条款和转股价特别向下修正条款，而可分离